【导语】6月14日，卓创资讯研究院举行第一百一十六期研究例会。过去一周市场继续延续前期调整趋势，价格继续下跌，市场并未出现新的驱动，价格跌幅相对有限，预计后续市场或仍有调整，待情绪消退后价格或重新转为上涨。

主持人：赵渤文

编辑：刘新伟

执行编辑：韩月

参会人：孙光梅、刘新伟、董延洁、赵渤文、曹慧、李训军、梁曦玥、刘舜心、张凤、高恒宇、孙继森

核心观点（发言顺序）：

宏观研究员刘新伟：短期的调整更多是为后续上涨蓄力，在各种因素影响下，前期投机资金借机获利出清，待市场情绪重新回暖，价格或总体再度转为上涨，当下市场向好的条件未发生改变，存在供给扰动的商品依旧是关注核心。

农业研究员曹慧：美联储降息预期再推迟，国内商品继续回撤。 ?

能源研究员赵渤文：能源消费增长预期存在，但强度待定。生活用能需求增长动力或大于工业需求。

能源研究员梁曦玥：需求预期分化，国际油价反弹动力减弱，但市场情绪已开始回暖。国内炼油产品价格跟涨有限，多数产品面临高库存、弱需求的局面。6月以原油为代表的多数能化商品价格处于震荡盘整区间，关注需求端表现。

过去两周国内资产价格均呈调整姿态。商品市场总体仍呈回落状态，6月上半月国内市场价格一改前期上涨势头，多数产品均下跌调整。截止到6月14日夜盘数据，商品指数下跌3.2%，工业品指数下跌3.78%，农产品指数下跌1.73%；上证指数延续下跌趋势，四大股指期货均下跌，其中300股指下跌1.23%，50股指下跌1.6%，500股指下跌1.57%，1000股指下跌2.98%；货币流动性充裕，SHIBOR均呈下跌趋势，1月期及以上下降趋势显著。

上周商品价格总体延续前期走势，市场情绪因获利资金撤离而发生改变，市场预期总体偏弱。价格总体下行，宏观面向好趋势未发生改变但淡季数据表现不佳仍在一定程度上形成对商品价格的扰动。从商品角度看，所有板块中仅有玉米链保持微涨状态。跌幅最大的是铁合金，跌幅超过15%，黑链指数、建材板块、有色板块跌幅位列2-4位，前期上涨较为明显的商品板块均延续下跌调整状态。从具体商品看，多数商品均下跌，跌幅最大的是锰硅和硅铁，跌幅超10%，其中硅锰跌幅近20%，涨幅排名前两位的是集运欧线和BR橡胶，其中集运欧线涨幅超过10%。

对大宗商品来讲，供应不确定风险可能仍然是大宗商品市场交易的重要预期差，全球地缘政治风险、贸易政策风险、节能降碳等产业政策、不利天气扰动，可能为石油、天然气、铜、铝、钢材、农产品带来超预期上涨。综合考虑供给侧的潜在干扰风险和需求侧的预期调整空间，能源的价格弹性可能更大；贵金属和农产品或有预期交易机会，美联储降息预期交易阶段可能继续利好金银，农产品可能迎来全球不利天气扰动的风险补偿；对黑色金属维持谨慎，传统需求偏弱问题依然难以消散。

短期的调整更多是为后续上涨蓄力，在各种因素影响下，前期投机资金借机获利出清，待市场情绪重新回暖，价格或总体再度转为上涨，当下市场向好的条件未发生改变，存在供给扰动的商品依旧是关注核心。

宏观及政策分析

国内宏观：5月CPI同比0.3%持平前值，其中食品项同比增速回升起重要支撑。食品项的同比增速回升起到重要拉动作用。5月PPI同比-1.4%，较上月回升1.1%，生产资料价格回升对本月PPI上涨起到关键作用。展望6月，高频数据显示猪肉价格仍在上行，鲜菜鲜果等食品价格有止跌企稳态势，随着消费倾向逐步修复和去年同期基数回落，CPI同比增速有望上行；受生产资料价格推动PPI同比增速亦上行。往后看，通胀回升有望延续，“防低通胀”初见成效。低基数效应继续、地产新政和地方专项债相关项目加速推进、叠加国际大宗商品涨价预期催化，国内定价的多种工业品价格有望继续企稳回升，6月PPI有望继续上行。

5月社融增速如期反弹，政府融资挑大梁，票据融资仍是支撑信贷的主要力量。5月社融新增2.07万亿，存量增速8.4%（前值8.3%）。分项看，政府债券新增1.2万亿，贡献当月社融增量的59.2%；企业直接融资新增424亿，较上年同期（-1391亿）明显改善。居民短期贷款与中长期贷款的增量均不及历史同期，收入预期与楼市预期仍对个人融资起到抑制作用；企业新增中长期贷款5000亿，较过去五年同期的差距较上月有所收窄。往后看，6月社融反弹趋势或将延续。

国际宏观：美国5月CPI同比增长3.3%，低于预期和前值3.4%，为近两年来的最低水平。美国5月CPI的超预期下行反映出需求侧仍运行在温和降温的正轨上，CPI通胀在近月有望回归波动下行通道。此外，上周公布5月PPI亦超预期放缓。美国初请失业金人数跃升至9个月来的最高水平，其中加利福尼亚州增幅最大。

政策观察：房地产融资协调机制仍在加速落实，金融监管总局、住建部已于近日联合印发《关于进一步发挥城市房地产融资协调机制作用满足房地产项目合理融资需求的通知》。6月12日，中国人民银行在山东省济南市召开保障性住房再贷款工作推进会，调研推广前期租赁住房贷款支持计划试点经验；大规模设备更新和消费品以旧换新加速落地，十三部门联合印发《交通运输大规模设备更新行动方案》，辽宁印发《辽宁省推动大规模设备更新和消费品以旧换新实施方案》，国家发改委组织召开推动大规模设备更新和消费品以旧换新部际联席会议全体会议，要求加大政策支持力度，加快各类资金落地，使“真金白银”的优惠直达企业和消费者。

当周美国就业及通胀数据表现有所降温，但美联储议息会仍降低了对年内降息两次以上的预期，点阵图显示认为2024年降息2次、降息1次和不降息的人数，分别为8位、7位和4位，同时一半票委认为长期政策利率不低于3%。这对市场形成进一步的利空作用，当周国际市场贵金属及有色连续下跌，农产品主要油脂油料商品价格回撤，而美元指数则有所反弹，也反映了在美联储议息会影响下市场对这一阶段的一致性预期。

国内农产品与国际市场保持联动，主要粮食及油籽价格承压下行，而同时国内农产品供应整体压力不大，也仍延续其季节性走弱的价格逻辑。贸易环节整体情绪偏空，后续供应端宽松预期影响当下对原料补库需求暂缺，植物油、蛋白粕、玉米淀粉等市场价格弱势下跌。预计接下来一周仍将围绕货币政策路径展开，欧盟、美国经济数据的发布将对市场接下来的交易节奏转变形成指引，经济增长乏力迹象或逐步显现，市场或开始正式进入衰退交易，商品仍有探底预期，但超卖风险已经累积。

首先复盘一下上期的观点“需求旺季需要重点关注供应问题，‘需求超预期’或将引起价格短时间内的快速上涨”。近期的能源基本面并没有发生大的变化，对夏季消费增长的预期仍然是能源商品价格的重要支撑。

三大化石能源的表现不尽相同：原油触底回升，在激烈的多空博弈后WTI重新回到了78美元/桶附近，但可以看到，当前市场对原油的预期较为混乱，三大机构的月报中对原油消费的预测也有较大的分歧。同时，加拿大、欧盟央行先后降息，油价也充分计入了对于美联储降息的预期。后期来看，作为前期最大扰动因素的地缘动荡已经基本稳定，若非出现重大调整（停止or进一步扩大），油价的主要关注点在于货币调整和需求能否兑现旺季预期。煤炭和天然气保持相对稳中偏强，主要的期待仍然在于夏季的用能高峰。

从国内视角来看，6月17日国家统计局公布了5月的能源生产情况，可以看到国内原油需求相对疲弱，原油加工量同比下降1.8%，这也对应了国家统计局对经济解读中“国内有效需求依然不足，经济持续回升向好仍面临诸多困难挑战”的判断。另一点值得关注的是水电的发电量恢复速度较快，录得了38.6%的同比增长，这一方面显示出目前水力发电的供应充足，另一方面也有望缓解煤炭的供应紧张预期。

综上来看，能源消费增长的预期存在，但强度待定，居民能源消费需要持续关注天气和气温的变化，而工业需求仍然在恢复过程中。这一差异或将导致不同品种的能源价格表现出现进一步分化。

最后，需要重点关注生态环境部等15个部门印发《关于建立碳足迹管理体系的实施方案》，碳足迹管理体系的建立，其中提到了“鼓励将产品碳足迹纳入绿色低碳供应链和产品等评价指标”、“适时将产品碳足迹相关要求纳入政府 采购需求标准，鼓励政府和国有企业加大碳足迹较低产品的采购和推广应用力度”等内容，这或将影响未来大宗商品的质量标准评价和供应链要求等方面，各生产企业、贸易企业均需要提前布局，做好应对和准备。

上周加拿大央行、欧央行开启降息，叠加本周美国5月CPI和PPI数据显示通胀放缓，为美联储降息提供了利好信号。当前来看，美联储降息大概率不会早于9月，三季度的经济数据是指引最终降息预期的关键，预计宏观数据拉锯对大宗商品价格的扰动也会放大。供需基本面的多空消息交织，未能给油价走势提供清晰指引。月差反弹后再度走弱，但期限结构曲线显示市场对中长期油价的预期已有显著好转。EIA周报显示美国原油和成品油均有不同程度的累库，给油价的反弹势头“泼了冷水”。三大能源机构月报对2024年全球石油需求预测调整分歧较大，IEA下调预测、EIA上调预测、OPEC预测持平，但普遍对三季度去库形成一致预期。持仓方面，截至6月11日当周WTI非商业净持仓环比增加22779手，其中多头和空头持仓均有不同程度的下降，空头持仓降幅更大。综合来看，市场看多情绪有所回暖，支撑油价反弹，但能否进一步上行还需要等待油市基本面给出更清晰的利多信号。短期内油价或延续弱震荡格局。

国际油价周均价上涨，但国内炼油产品价格跟涨有限，多数产品面临高库存、弱需求的局面。据卓创资讯监测，上周汽柴油、石脑油、石油焦价格环比普遍上涨，但涨幅多在1%以内，沥青、液化气、MTBE和丙烷则环比下跌。炼厂开工方面，上周国内炼厂开工率降至年内新低。尽管有主营炼厂进入检修期，但市场需求偏弱、库存压力较大、生产利润不佳等原因促使炼厂主动降负，国内周度原油加工量同比减少1.4%，炼厂通过减少产出的方式来缓解供应压力。6月中下旬有部分主营炼厂和独立炼厂计划检修结束，预计国内原油加工开工负荷率在下半月逐步回升，但利润不佳的情况下，开工负荷率可能回升不及预期，炼油产品供应增量有限。

6月以原油为代表的多数能化商品价格处于震荡盘整区间，我们预计夏季消费旺季期间油价仍有上涨空间，但如果经济衰退信号明确、需求面持续缺乏起色、消费旺季预期证实落空，预计油价下行风险较大。6月建议重点关注需求端和宏观货币政策变化对油价的指引。

关注建议：

【重点关注】美国零售增速和成屋销售增速（若增速放缓、或增速低于预期，或提振市场对美联储的降息预期）、6月20日英国央行议息会议（市场预期英国央行或在8月开始降息，本次会议可能对降息做出更清晰的指引，从而影响美元波动）

【持续关注】美国汽油表观需求量变化（预计环比增长，但绝对值可能围绕2018-2023年均值水平波动）、美国成品油库存变化（预计缓慢下降，高于去年同期，但仍低于2018-2023年均值水平）、欧美亚成品油裂解价差走势（近期三地柴油裂解价差均出现反弹，关注反弹持续性，或有望提振油价）、中国炼厂开工率走势和周度原油加工量（利润不佳的情况下，开工负荷率可能回升不及预期，原油加工量增幅有限）。

声明：本文为研究院内部大宗商品周度讨论会会议纪要，仅供参考。文中任何观点均不构成买入卖出商品的建议。

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