【导语】9月13日，卓创资讯研究院举行第一百二十六期研究例会，近期大宗商品有筑底现象，价格呈V型反弹态势，本期讨论围绕后续反弹可能面临风险和压力展开。

主持人：赵渤文

编辑：刘新伟

执行编辑：韩月

参会人：刘新伟、赵渤文、曹慧、梁曦玥、李心悦、彭小真

核心观点（发言顺序）：

宏观研究员刘新伟：短期市场筑底仍在继续，向上趋势仍需强力支撑，短期仍有震荡可能。

能源研究员赵渤文：双节将至，居民用能需求有增长预期；国际目光集中在美联储降息，能源商品或将进入下一轮的调整期。

能源研究员梁曦玥：宏观风险偏好来回摆动，加剧商品市场震荡，本周风险资产价格集体反弹，原油价格跟涨，但基本面不改中长期供应过剩预期，预计反弹空间受限。下周美联储议息会议或将迎来降息落地，原油大概率继续与大类资产共振波动。

能源化工研究员李心悦：周内国际油价呈现“V”型反弹形式，周线拉阳线，但周均价仍旧下行，后续看市场供需预期悲观，基本面支撑转弱，宏观情绪波动较大，预计震荡偏弱。

本周国内大宗商品价格先跌后涨，有筑底迹象。受美联储加息预期影响，黄金价格再创新高。目前市场仍处于低位状态，方向选择压力依旧存在，商品走出企稳向上的行情。

从短期看利空较多，市场的交易逻辑主线包括：国内现实和预期双弱和海外的衰退风险。

国内需求的弱现实已经交易足够长时间，价格上已经充分反映；预期上问题正在随着政策落地执行而摆脱，汽车、家电、家居、造船等行业景气度回升，利好因素正在集聚。政策端，“抓好三季度末和四季度经济工作，努力完成全年经济社会发展目标任务”的讲话或为后续政策发力提供便利。

海外的衰退交易在“硬着陆”与“软着陆”之间反复摇摆，欧盟如期再度降息引领全球货币宽松趋势，后续美联储下周开启降息周期，代表全球整体紧缩环境将缓解并走向宽松。

往后看，一旦商品摆脱利空，商品市场将很快企稳回升，回升的力度和持续性取决于海内外的经济表现。国内方面，需要关注制造业价格的回暖，制造业PMI的修复情况，以及政策落地的节奏是否加速；海外方面，需要关注美国失业率和企业信用利差，以及欧洲和新兴国家的PMI情况。

总体判断，价格短期筑底的行动仍或继续，震荡反复仍可能存在，关注后续国内政策力度及实物工作量的落地。

国内宏观：8月居民消费价格保持回暖态势，但工业品出厂价格同比跌幅扩大。国内需求回暖仍需等待工业品价格完成筑底；出口方面，在海外经济表现不佳的背景下，国内出口实现高增长，实属不易，8月出口增速创年内新高，环比2.7%的增速亦高于去年同期。制造业PMI新出口订单分项指数指示性总体偏弱。

海外经济：美国劳工部公布非农就业数据表现不佳，连续低于预期，叠加前期大幅下修非农就业人口数据，引发市场对美国经济软着陆的深切担忧；美国通胀水平较7月份明显下降，连续第五个月回落，创2021年2月以来最低水平，环比上涨0.2%，持平预期和前值。对未来通胀的担忧或约束下周美联储第一次降息的幅度。

政策视角：《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2024年版）》，自2024年11月1日起施行。制造业领域外资准入限制措施实现“清零”；中加贸易争端继续，中方对加油菜籽发起反倾销调查，以回应此前加方对中国新能源汽车、钢铝制品征收高额关税行为。国内继续加力推进消费品依旧换新行动，商务部9日印发通知，将于今年9月9日至10月31日组织开展第二届“全国一刻钟便民生活节”活动。

首先来复盘一下上一期的观点“‘金九’旺季难以兑现，民用、工业需求双双走弱，供应端扰动较小的情况下能源商品或将继续去库，价格走弱。”从本周的表现来看，主要观测对象的涨跌比较符合预期：国内动力煤在库存降低的预期下稳中小涨；欧洲TTF天然气延续震荡下跌，美国HH天然气在飓风的推动下有小幅度上涨；原油周均价环比下跌，但在飓风的推动下周内回补了部分涨幅。从上述行情来看基本符合上一期的观点，能源商品价格整体趋弱，有供应冲击的商品价格呈现涨势，但支撑不稳。

从当前能源市场的表现来看，需求疲弱已成定局，供应端的“话题”或成为短期可以推高价格的主要动力。首先，从天气来看，9月第二周的气温较上周继续下降，北半球主要经济体正在进入“空调季”（指气温适宜像开了空调一般的季节），居民用能正式进入消费淡季。其次，从经济活动来看，工业用能很难短时间逆转工业活跃度不足的情况，金九的成色或已经预见不足。最后，能源供应端的扰动较8月更为平稳，能够用来推动价格上涨的“话题”也更少、作用时间也更短，这其实对于能源供应和能源安全而言是好事，只是对价格支撑不那么友好。

后期来看，国内可以期待双节带来的能源需求和商品需求增长，国际主要的关注点在美联储降息落地。9月第三周是中外的“宏观大周”，国内统计局9月14日将公布一系列数据，可以观测到宏观经济的运行情况；国外美联储议息会议将于9月17日-18日召开，目前市场预期为降息25BP，若降息落地与预期有差距，市场将面临新的调整。

双碳方面，本周的主要焦点在全国碳市场的扩围，以及绿证和CCER的衔接，市场当前比较疑惑的是新扩围的水泥、钢铁和电解铝只核算直接排放，关于电力及其他简介排放还算不算，怎么算，这将直接影响前期已经形成的电—碳联动研究逻辑，需要进一步跟踪细分政策的出台。

风险提示及推荐关注：1.中国宏观数据体现出的需求情况；2.美联储议息会议的降息落地；3.极端天气。

从上周油价大跌到本周小幅反弹的走势，实际上和宏观市场风险偏好的轮动有重要关系。先前8月制造业PMI、JOLTS职位空缺、ADP小非农就业等数据显示美国经济降温，亚特兰大联储对美国三季度GDP增长预测降至2%，而且非农就业表现好坏参半，资金交易“折返跑”引发资产价格宽幅震荡，最终市场关注重点回到衰退交易，市场押注9月降息50bp的预期升温，商品、美股等风险资产下跌，美债等避险资产上涨。本周CPI数据显示服务业韧性仍存，核心通胀粘性较强，还不足以支持美联储9月降息50bp，叠加本周欧央行再次降息25bp，宏观市场回到联储9月降息25bp的预期，风险偏好有所回升，可以看到从周一开始美股指数期货、原油、伦铜等风险资产轮番上涨，美元、美债等避险资产价格小幅走弱。

临近降息前，宏观是油价的重要驱动因素，而宏观数据波动往往引发市场交易逻辑反复切换，也因此加剧了包括油价在内的风险资产价格振幅。如果宏观出现较大利空，基本面对油价的支撑作用微乎其微，油价会跟着风险资产集体下挫，这也是年内剩余时间以及明年都会持续存在的逻辑。

不过基本面对原油也缺乏利多支撑。本周，三大能源机构下调全球石油增长预期，IEA报告表明，今年上半年全球需求仅增长80万桶/日，按这一增速的话，即使OPEC+彻底放弃增产，也难改未来石油市场供应过剩的结局。但飓风途径美湾地区，扰动当地油品供应，为油价的反弹“推波助澜”。此外美国商业原油库存仍处于近五年同期最低水平，低库存和减产对油价的底部还有一定支撑作用，这也是油价近期破位下跌后，能够修复反弹的原因之一。

此外，中国原油需求出现一些积极信号，卓创资讯数据显示，国内原油开工负荷率连续第三周回升，周度原油加工量重回1400万吨以上，是5月31日当周以来的新高，尤其独立炼厂原油加工量显著修复，主要原因还是在于近期原料端成本大跌后，炼厂产品销售价格跌幅不及成本，综合炼油利润回暖，提振炼厂开工积极性。不过当前国内油品资源供应相对充裕，开工带动产量回归或利空油品价格，需求未显著上升的情况下，炼厂利润持续增长空间有限。

往后来看，降息前油价受宏观影响将保持较高波动率，供应端需要警惕库存回归带来的利空。一方面需求增速放缓和供应回升的趋势下，原油库存从当前低点回升是大概率事件；另一方面，美国库欣交割库的原油库存已处于历史低位，或面临逐步回升的可能，而历史数据显示，库欣库存从低点回升时往往会伴随油价同步下跌。综上，短期WTI反弹上方压力线可关注70美元和72.8美元，Brent反弹上方压力线可关注73美元和75.8美元，但预计月内整体宽幅震荡、波动中枢下移。

下周重点关注：9月美联储议息会议（9月18日，如果降息25bp，则重点关注美联储的降息路径和经济指标预测对宏观市场的指引，大类资产或共振波动；若降息50bp，风险资产或短期受挫下跌）

截至9月12日收盘，本周原油价格呈现“V”型增长。WTI主力合约结算价的周均价为67.74美元/桶，较上周周均价下降2.24美元/桶，跌幅达3.21%；Brent主力合约结算价周均价为70.97美元/桶，较上周周均价下降2.58美元/桶，跌幅3.5%。

从整体油价的走势来看，周内油价变动在供需预期和宏观偏好逻辑下切换。从供需方面看，一是9月9日美国国家飓风中心表示热带风暴“弗朗辛”来袭，对墨西哥湾海上石油生产及路易斯安那州产生影响，然“弗朗辛”预期成长等级为二级，对油价的整体短期提振作用有限；二是OPEC、EIA、IEA月报均进一步下调2024和2025年全球原油需求增速，而OPEC月报连续下调全球原油需求增速也是本周二油价下跌的原因所在，周二WTI跌破67美元/桶，Brent跌破70美元/桶，均超3%，国际油价至2021年以来新低点，近期包括高盛、大摩、汇丰等在内的投行均针对原油供需发出警告，市场消极情绪下敏感利空消息，OPEC月报预期“雪上加霜”，加剧悲观情绪。三是 EIA周报显示美国商业原油和汽油累库，汽油表需下滑。从宏观方面来看，9月6日美国“喜忧参半”的非农就业数据对美联储降息幅度指向不明确，数据发布后市场博弈后风险偏好下行，但本周VIX指数回落，宏观情绪缓解，周三美国CPI数据发布后显示核心通胀粘性仍存，市场对9月美联储将降息25bp押注概率一度提升，飓风扰动叠加市场风险偏好上行，周三后油价呈现反弹结构。

后续来看，需求放缓叠加供应宽松预期使得市场情绪依旧消极，美国驾驶季结束后需求的回落也是要面对的问题，同时裂解价差的持续下滑或也有可能为美国秋季炼厂开工率进一步下降打开通道，基本面支撑持续转弱。宏观方面美联储议息节点临近，VIX指数本周持续回落，但仍高于均值区间，降息前警惕宏观情绪扰动下对原油价格的短线冲击，预计原油价格将震荡偏弱，关注原油价格在关键价格位争夺态势。

风险提示：美联储议息会议临近；需求超预期回落

声明：本文为研究院内部大宗商品周度讨论会会议纪要，仅供参考。文中任何观点均不构成买入卖出商品的建议。

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