【导语】2月5日，卓创资讯研究院组织第146期内部行业研讨会。春节期间，国内市场受休市影响交易清淡，全球商品市场在关税政策扰动下频繁震荡，随着节后我国开启复工复产，后续需重点关注需求复苏节奏、南美天气变化及地缘政治风险。

执行编辑：彭小真

参会人：曹慧、刘新伟、孙光梅、赵渤文、李心悦

核心观点（发言顺序）：

卓创资讯研究员曹慧：美联储维持利率不变，美国经济表现分化，非美经济体缺乏经济增长动力，避险情绪延续，市场整体偏强。

卓创资讯研究员刘新伟：黑色系总体处于平稳状态，上下游产业链均处于交易停滞状态，现货市场活跃度差，国际方面新交所铁矿石保持相对强势，美国关税政策对铁矿石影响甚微。

卓创资讯研究员孙光梅：春节国内休市，美对墨、加、中三国加征关税落地及反转的消息持续扰动盘面交易心态。1月谷物油脂收盘呈现小幅上扬。关注节后需求恢复及关税对全球谷物及大宗商品的持续影响。

卓创资讯研究员赵渤文：春节期间国际能源呈现气涨油煤跌的走势，整体驱动以宏观为主，基本面因素主要看需求。

卓创资讯研究员李心悦：受美国对加墨加征关税影响，成品油价格震荡偏强，裂解价差温和回升，关税暂停后价格小幅回落，特朗普政策不确定性扰动市场，短期或仍将维持震荡态势。

特朗普上任第一周，政策预期主要涉及移民、关税、能源价格以及美国财政和利率政策等，同时特朗普发行个人空气币以及AI投资遭质疑等因素，令美国资本市场宽幅震荡。1月24日至1月27至间，贵金属市场窄幅震荡走高，一方面出于对特朗普政策预期不确定的避险，另一方面市场也考虑到美联储1月30日议息会决议的冲击，由于大概率暂停降息，也因此限制了这一阶段的贵金属市场涨幅。

1月30日美联储议息会继续维持现有4.25-4.5利率不变，这距离市场预期的中性利率3.75-4的水平仅有50bp差距，令市场预期美联储年内或仅降息两次，且由于通胀预期在关税政策影响下的逐步抬头，年内降息空间或也有进一步收窄可能。2月1日以来，由于特朗普通过总统行政令直接干预关税政策，被市场认为是其利用关税工具推进其政策的手段。同时美国经济数据表现分化，2024年GDP增长不及预期，同时PCE保持温和态势，Q4实际GDP年化季环比2.3%，核心PCE物价指数2.5%。在欧央行如期降息背景下，美国相对较高的利率水平进一步增大了企业融资难度，而关税政策又强化美联储利率不变预期，令美债长短利差有所收窄。

不过这一因素并未对贵金属市场形成压制，反而进一步推升了期货价格相对现货的远期溢价，同时伦敦黄金市场库存水平持续刷新低点，纽约期金价格相对溢价显著，市场热度依旧不减。截至2024年12月底，伦敦金库中的黄金总量为8686吨，较上月减少0.3%，价值约7291亿美元。近期伦敦黄金市场出现金条短缺现象，从英格兰银行金库提取黄金的等待时间已延长至4至8周。大量黄金被运往纽约，导致伦敦市场的流动性减弱。2025年1月至今，伦敦黄金市场的日均成交量达到4710万盎司，日均交易价值高达1260亿美元。截至2月5日，黄金现货市场价格再创历史新高，达到2853美元/盎司。

贵金属市场在中国春节假期期间表现，充分反映出目前市场对于长期美国经济增长动力担忧、关税及移民政策下的美债规模不断突破上限、美元信用体系弱化以及特朗普政府在加密货币方面的宽松政策预期等。而这也衍生出了市场包括各国央行、投资机构以及北美黄金ETF基金等对贵金属市场的追捧。

春节期间国际黑色相关产品价格保持偏强运行状态，新交所铁矿石价格总体上涨，1月28日至2月4日，累计涨幅约为1.66%。春节长假期间，进口铁矿石远期现货市场活跃度差，几无成交信息，二级市场买卖双方休假。

从海外铁矿石市场动态来看。澳洲矿业巨头福德士河计划收购红鹰矿业有限公司，以获得 Blacksmith铁矿项目采矿权；淡水河谷发布2024年四季度运营报告，铁矿石产量达3.28亿吨，为2018 年后最高水平；加拿大矿业公司冠军铁虽遭遇铁路停运事故，但四季度铁精粉销售保持相对稳定；加拿大矿业开发公司Strategic Resources与Tacora Resources签署合作协议，为高纯度球团项目提供原料；日本钢铁制造商新日铁表示将收购山阳特钢公司；印度国有铁矿生产商 NMDC1 月份铁矿石产量同比增长，销量同比微降。

整体而言，春节期间国际钢铁行业虽处于假期相对平静期，但从原料市场的预期分化以及海外矿山企业的动态来看，后续随着我国复工复产，钢铁行业将迎来新的供需调整和价格波动，美国再度挥舞贸易大棒或对国内黑色系产品产生较大扰动，2018年3月中美贸易战第一枪打响之前，国内钢材价格连跌三周，其中螺纹钢跌幅超过18%。

春节期间CBOT谷物全线上涨。1月玉米收涨6.74%，自1月24日至2月4日计8个交易日中，多次突破4.9美元/蒲式耳价位，市场对于触探5美元关口存在信心。出口方面，根据美农出口检验报告，截至2025年1月30日的一周，美玉米出口量较去年同期增加94%，而墨西哥为第一大出口目的地。1月美对中加墨三国关税消息未落地前，投机基金即押注看多。关税发布当日，盘中下滑但随后在“暂缓30天执行”的反转消息出来，盘中从早盘颓势中反弹。整体来看，关税对交易的影响已经展开，美玉米农户在上月积极出售后当前略有放缓节奏。接下来，关注中国的反制措施，虽然本次反制商品清单中没有涉及到农产品，但两国是否可能通过谈判达成第二阶段农产品贸易协议尚未可知。除上述关税焦点外，全球玉米供需趋紧，南美玉米产量前景可能受到天气影响，而乌克兰以及俄罗斯的玉米出口供应收紧，欧洲玉米产量为15年来次低水平，巴西玉米出口估计降至四年新低，预示着未来几个月全球供需形势依然偏紧。这意味着玉米价格上涨可能并未结束。

小麦方面，从春节期间8个交易日的走势来看，近期连续上涨，短期内应该能够站稳在5.6美元/蒲式耳水平。1月累计涨1.68%。美国农业部的作物进展报告显示，堪萨斯州冬小麦优良率为40%，低于一个月47%。俄克拉荷马州的冬小麦优良率为50%，一个月前为45%。商品气象集团称，美国中部平原地区的干旱天气引发了人们对美国农作物生长的担忧，印度方面2月气温升高，冬小麦和油菜籽作物面临风险，此外，俄罗斯天气同样对产量存在一定隐忧，从该国出口来看，受出口利润低影响，1月出口量预计为210万吨，为2022年1月以来的最低水平，也远低于约300万吨的历史均值。全年来看，减少20%，且低于三年均值。而欧洲小麦方面，在收成不佳、阿尔及利亚争端以及俄罗斯竞争压力共同作用下，法国小麦出口下滑，将导致法国和俄罗斯、澳大利亚、加拿大和美国等主要小麦出口国的差距将进一步扩大。预计俄罗斯小麦供应减少将为全球小麦市场提供支撑。

大豆方面，连续交易日涨跌互现。1月收盘月度累涨3.44%。截至2025年1月31日当周，全球油籽价格下跌，因为美国特朗普政府计划加征关税，令人担心全球贸易流受到扰乱。巴西创纪录的新豆收获上市，也抵消了阿根廷部分产区炎热干旱的不利影响。随着巴西大豆收获步伐即将加快，季节性压力开始显现：由于本年度受天气影导致大豆播种时段较为集中，因此2月份收获工作也会相对集中，届时大量大豆在同一时间集中收获上市，会给物流和仓储带来压力。此外持续重点关注关税的潜在影响，由于担心潜在贸易冲突，中国买家已经转向价格更便宜的巴西大豆。如果中美能够在农产品领域达成购买协议，有可能提振美国对华出口；反之大豆价格将面临偏空压力。此前投机基金押注大豆价格上涨。天气方面，未来10天，阵雨将为阿根廷的农业产区带来所需的水分，而巴西部分地区天气干燥，有助于当地大豆收获。

油脂方面，春节期间交易日内原油、CBOT大豆及制成品、欧洲油菜籽和马盘棕榈油呈现震荡走势。在1月底至2月2日交易盘中，市场重点关注美关税可能影响美国植物油进口，从而推高豆油在生柴领域需求将持续利好美豆油期货，带动棕油连续几个交易日上行。但截至2月4日收盘，因推迟对加拿大产品征收关税，意味着美国豆油将继续面临加拿大油菜籽的竞争，这导致豆油期货遭到大举卖出而下跌，同时对棕油形成拖累。其他消息面，印度1月份食用油进口量可能降至11个月来的最低值；1月南马来西来棕油产量环比减少15%；美国2025年第5周大豆压榨利润较前一周减5%。接下来看，关税再加上支持生物柴油的清洁燃料政策逆转，有可能会影响美国豆粕豆油等豆系产品的价格关系，导致存在局部供应过剩的情况。

节后随着中国市场恢复开工，预计需求将于正月十五后逐步复苏，市场关注美关税的博弈事件对全球谷物及大宗商品的持续影响。

春节期间国际原油市场的逻辑依然紧紧围绕“特朗普”运行：一方面是特朗普执政后一系列新政策：对中加墨加征关税、遏制伊朗原油销售、呼吁OPEC降价等；另一方面是各国各方对特朗普新政的反馈：中国对美国煤油气加征关税、OPEC和俄罗斯4月开始增产等。特朗普的能源政策对能源价格形成的影响是复杂的，但整体更为偏“空”，最直观的表现为呼吁OPEC降低油价以及对两大邻国加征关税。加征关税必然会影响美国原油进口，为了平抑能源成本上涨，特朗普或将更为频繁的施压OPEC，推动其增产降价，而观察近几年OPEC内部的组织和分歧来看，一旦打开了增产的”阀门“，原油的供需平衡或将进一步向宽松乃至过剩移动，即便是俄罗斯和伊朗的原油销售受阻，也很难对冲这一供应增量，叠加需求疲弱不振，原油价格或进一步承压下行。而天然气和煤炭的季节性需求也将随着天气的转暖逐渐结束旺季，价格或将平稳回落。

春节期间，成品油止跌企稳。自2025年1月28日至2月4日，美汽油和美燃油震荡偏强，RBOB汽油涨幅2.44%，美燃油主力合约结算价涨幅1.67%。

从基本面来看，美燃油表现强于汽油，据EIA数据显示，截至2025年1月24日当周，受寒潮影响，当周美国原油产量显著下降，但同时炼厂开工率也明显下滑至83.5%，部分炼厂提前进入检修期，炼厂对原油需求走弱，导致原油库存转为累库，而汽油库存则延续累库态势，当周增加295.7万桶，馏分油库存则基于取暖需求增加而去库499.4万桶。

但致使春节期间美汽油和美燃油偏强势的主因或在于特朗普对加拿大和墨西哥加征关税的威胁，加拿大是美国中西部炼厂重质原油的主要来源国，对加拿大加征关税将加重中西部炼厂成本，降低炼厂产出从而推升汽油价格，而墨西哥则主要进口美国成品油，若墨西哥对美进口成品油进行反制也不利于炼厂出口，基于对炼厂出率降低担忧，美汽油价格主力合约结算价最高至2月3日2.12美元/加仑，美燃油涨至2.46美元/加仑。但至2月3日，特朗普签署行政令将对加墨加征关税暂停30天，市场担忧有所缓解，美成品油价格回落。

春节期间，成品油表现好于原油价格，RBOB汽油和美燃油裂解价差温和回升。由于特朗普政策不确定性，油价波动加强，短期成品油价格或维持震荡态势。

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