【导语】本次卓创资讯商品宏观研究组组织第168期内部行业研讨会，主要围绕8月上半月整体商品市场的宏观及基本面影响因素展开，并展望下半月及金九“成色”。8月上半月，市场的主要逻辑依然集中在宏观层面，关税谈判、美联储降息预期、经济衰退预期以及地缘局势变化等因素依然交织复杂；国内政策进入落地实施阶段，反内卷、稳增长等政策也进入落地执行阶段；7月经济数据依然保持韧性，“稳中有进”是基本特征，但需要关注新政策出台放缓后市场预期的阶段性回落。在这样的复杂形势下，8月下半月市场的趋势和逻辑是什么，金九能否如期到来，值得深思探讨。
核心观点：
卓创资讯研究员 曹慧：经济衰退=利空，降息=利多，宏观经济前景预期分歧巨大，美联储降息前景仍不明，商品多空表现不一，市场缺乏明确趋势性指引。
卓创资讯研究员 孙光梅：8月以来，谷物板块内外盘均走跌，油脂小幅上行，蛋白粕在上半月略有上行。从7月海关进口来看，谷物进口量呈现塌方式下降，而油脂、化肥呈现“外紧内松”格局。
卓创资讯研究员 赵渤文：8月上半月能源价格回调，下半月旺季结束，基本面支撑更显弱势，价格或继续下行。
卓创资讯研究员 李心悦：8月以来地缘风险牵扯市场神经，风险降温后油价缺乏向上驱动力，叠加供应过剩预期施压，国际油价或将进一步回归下行趋势。
卓创资讯研究员 彭小真：8月上半月大宗化工品市场在原油价格重心下移与终端需求复苏乏力的双重压力下整体偏弱运行，落后产能淘汰预期为部分细分领域提供支撑，后续需重点关注实际产能淘汰进度、终端需求复苏节奏及国际油价波动。
8月以来，宏观层面围绕中美关税到期前谈判展开，至双方正式发布通稿后告一段落。由于此前市场对关税缓和的预期相对一致，也因此大宗商品市场对这一时期的反馈相对有限，之前上涨的大宗商品如煤炭、钢铁对等也开始进入短时回调格局。与此同时国际油价不涨反降，受美国经济表现及劳动力市场恶化冲击，供应增加背景下的商品需求难以兑现，也拖累了包括油价及海运费在内的价格显著下跌。
目前宏观影响商品市场波动的主要是美联储9月降息预期，各主要经济体贸易及增长表现，二季度美国GDP实际数据的发布或将改善部分对商品市场的偏空扰动。另外在财政支出方面，国债支持的基建项目落地以及反内卷行情的延续，仍是从扩内需视角拉动经济的主要路径。8月后续的市场压力主要在于金融需求低迷以及存款"搬家"情况可能延续，工业企业实质性改善体现仍不明显，且出口降速可能开始逐步显现。
进入8月，国内粮食现货呈现下行态势，而油脂和蛋白粕略有上行。从8月12日发布的FAO粮农指数来看，上月FAO粮农指数来看，环比上涨1.6%，创下2023年以来的最高水平，主要由油脂、乳制品和肉类价格推动。但同期谷物环比下滑，下跌的主要原因是受北半球小麦丰收，小麦和高粱走低抵消了玉米与大麦的涨幅。整体呈现出食品整体成本上升与主粮价格疲软的分化、产量乐观预期与气候、地缘风险的博弈等。
进入8月中下旬，海关发布了农产品进出口数据，整体来看，谷物替代窗口正在迅速关闭。玉米、高粱、大麦三大能量饲料进口量 1–7 月同比分别骤降 93%、49.8%、38.7%，单月降幅仍在扩大；与之形成鲜明对比的是，稻谷及碎米进口量 7 月同比暴增 249.7%，累计翻番。这意味着国内能量缺口已由“外盘补”转向“内盘转”，部分饲企开始锁定糙米、陈稻等替代资源，并关注国家轮换节奏，关注四季度原料切换情况。
而蛋白原料与油脂“外松内紧”格局分化。天然橡胶、猪肉、牛肉进口仍保持同比正增长或微降，显示蛋白需求韧性；但棕榈油单月进口下滑 46.8%，叠加印尼产地报价坚挺，国内油脂库存一定程度上支持油脂市场，关注油厂的开工情况以及9-10月份的船期到港量。
需要注意的是，进口利润倒挂正在反向刺激出口。肥料 7 月出口同比大增 85.7%，累计出口已创同期新高，国内磷铵、尿素工厂应关注海外价差窗口，及时排产；而食糖 7 月进口激增 76.4%，内外盘价差收敛，加工厂需警惕后期配额外利润收缩，控制远期买船节奏。
由以上可预见，谷物进口“塌方式”下滑，可能对于国内玉米、大麦、高粱价格起到底部抬升作用，饲用稻谷、小麦替代比例将决定蛋白价差；油脂与肥料的“外紧内松”则为加工端提供了阶段性套利空间。
8月上半月，从四大国际能源观察标的（国际油价、动力煤、欧洲TTF和美国HH天然气）的价格表现来看，化石能源商品价格整体呈现回落的趋势，其中原油价格回落至6月初伊以冲突前的水平，HH天然气回落至上一轮供暖季初期（2024年11月）的水平，TTF天然气价格回落至去年同期水平，动力煤相对坚挺，仅回吐了7月下旬的涨幅，价格重心回落至7月的平均水平。另外，国内动力煤价格依然较为坚挺，价格自5月完成筑底后持续保持上涨趋势。
总体来看，8月上半能源商品价格整体下行的主要逻辑在于供应端的相对平稳以及需求端的弱势表现，旺季见顶的迹象不足以维持前期基本面的偏强支撑，引导了价格的整体下跌。
从供应端来看，8月上半月国际属性较强的油气商品供应保持稳定，地缘局势有缓和的预期，也没有出现极端天气影响生产和运输，“供应”是油气最好的“多头叙事”，“供应稳定”则是价格下跌最重要的基础。从需求端来看，旺季见顶的迹象从7月底就初现端倪，如欧洲天然气消费符合预期以及天然气库存的按计划增储，美国商业原油库存和SPR库存的增长，以及美国炼厂加工量和开工的增速放缓等指标，均显示消费旺季即将见顶，需求增量预期偏弱。因此油气供需结构进一步向宽松偏移，油气价格走低。动力煤国内外价格背离的原因则主要来自于对中国煤炭需求的总量变化和结构变化有所差异，海外动力煤价格走低，主要由于市场认为国内近期的反内卷政策以及长期的钢铁产能调整政策，会影响国内煤炭的整体需求，同时国内煤炭的产量保持稳定增长的态势，我国对国际煤炭资源补充的需求不强，价格承压下跌；而国内煤炭则表现为供需的平衡稳定，发电和非电需求均有所增长，同时焦煤价格表现坚挺，也支撑了动力煤的价格上涨。
后期来看，煤油气三大化石能源的价格大概率整体表现为继续回落。煤油气在夏季和冬季的运行逻辑，可以简单总结为“油气一起看供应，煤气一起看需求”。具体来说，油气两大商品由于其特殊的地域属性和国际贸易体系，供应端受到国际政经局势的影响较大，8月下旬油气供应的两大核心逻辑是俄乌地缘的演变和美国飓风季，从目前的表现来看，主流预期引导油气价格以下跌为主，考虑到8月上半月的回调幅度，下半月的下跌幅度不会太大。煤气看需求，主要由于煤炭和天然气在消费端的重合度较高（尤其是在供暖的冬季和制冷的夏季），随着北半球夏季进入尾声，制冷需求开始降低，煤炭和天然气的需求旺季也将结束，在前文提到的供应端稳定的基础下，价格承压的概率更大。
需要提示和关注，可能引起趋势逆转的风险点有：1.俄乌会谈不及预期；2.美联储降息节奏快/早于预期；3.中东地缘新变化；3.美国飓风。
7月底特朗普对欧洲某国设定地缘新期限，并施压制裁、“二级制裁”，引发市场对供应端遇阻风险预期的抬升，WTI主力合约价格7月30日一度上涨至70.51美元/桶。但截至8月15日，国际油价已经下跌超过7美元/桶，WTI2509合约结算价62.8美元/桶，Brent2510合约结算价65.85美元/桶。市场计价地缘风险降温，叠加基本面利空，国际油价偏弱运行。
从7月29日特朗普对俄设定10日期限，到8月6日欧洲某国总统会见美特使“取得巨大进展”，最后8月15日“富有成效的会晤”落地，围绕欧洲某国制裁的博弈持续牵扯市场神经。目前来看，油价表现出的是市场对制裁风险预期降温。但俄乌尚未停火，各方利益中涉及领土、安全承诺等多方面均存在明显分歧，地缘风险尚有不确定性。
宏观层面仍以关税与降息预期为主要叙事。8月美国新关税税率落地，由WTO和IMF联合开发的关税跟踪工具显示美国对全球所有产品的加权平均关税税率由年初的2.44%升至20.11%。关税将拖累全球经济的长期趋势不改，但“脱敏”阶段市场反应有限。月内宏观情绪偏多或在于降息预期的提升。美国CPI整体符合市场预期，但同PPI分化，市场基本计价美联储9月降息，但美联储仍将面对趋冷的就业市场、升温的通胀以及独立性维护下的考验。
基本面利空持续施压油价。8月OPEC+会议决议9月继续增产54.8万桶/日，将提前一年完成产量恢复计划；到三大机构月报中，OPEC月报预期乐观，但EIA和IEA均上调油市供应过剩预期，8月WTI连三合约价差走弱或也是市场计价宽松预期。后续来看，当前美国炼厂开工率和原油加工需求仍处于近五年同期高位，但随着原油需求旺季尾声、9月炼厂检修逐步开启，基本面支撑趋弱，油价或面临更大的下行压力。
整体来看，制裁风险降温后，市场或进一步定价基本面利空，油价将延续偏弱态势。截至8月12日当周，CFTC数据也显示资金看空预期加重，WTI非商业交易商净多持仓较7月29日当周已经减少39281手。关注三个重要内容：一是特朗普与欧乌领导人会面结果指向；二是鲍威尔在杰克逊霍尔会议中关于美联储降息指向的线索；三是北美飓风季扰动风险。
8月上半月，中国大宗化工品市场在宏观政策调控与中观产业链动态的交织影响下，呈现出价格分化加剧与区域矛盾凸显的复杂格局。
宏观层面，全球经济复苏步伐缓慢对化工品需求形成明显制约，数据显示7月综合PMI产出指数降至50.2%，制造业生产指数回落0.5个百分点至50.5%，化学原料及制品制造业PPI环比下降0.7%、同比下降6.5%，终端需求疲软对价格的压制仍显著。在此背景下，"反内卷"政策成为行业结构调整的核心驱动力，通过淘汰投产老旧装置、细化价格法中低价倾销认定标准等举措，农药、涤纶长丝、纯碱等行业受供需格局改善预期提振。
中观层面，能源成本与产业链博弈主导价格分化。WTI原油价格8月上半月下跌6.73%至62.8美元/桶。聚酯产业链成本支撑减弱，PX到岸价随之下跌2.24%至828美元/吨，PTA均价下降1.94%至4659元/吨，终端需求复苏乏力导致价格随原料端同步走弱。聚烯烃领域有所分化格局，LLDPE受益于包装季节性需求支撑，价格微涨0.52%至7453元/吨，而均聚PP粒因注塑、拉丝订单不足，价格下降0.76%至7011元/吨。煤化工板块中，夏季用电高峰补库需求推动鄂尔多斯5500大卡动力煤价格上涨9.9%至520元/吨，带动甲醇价格上行0.62%至2270元/吨，内地市场受煤制烯烃装置检修、厂家低库存支撑表现坚挺，港口市场则因进口货源集中到港及MTO检修累库，面临煤价支撑与烯烃需求疲软的博弈。尿素市场在农业采购淡季及出口订单同比下降背景下，价格下跌1.41%至1760元/吨，合成氨则因供应无显著收缩维持震荡偏弱。
声明：本文为研究院内部大宗商品周度讨论会会议纪要，仅供参考。文中任何观点均不构成买入卖出商品的建议。
经营主体依据上述数据或信息、观点进行的投资/买卖/运营等行为所造成的任何直接或间接损失，均应当自行承担。