国内商品价格总体出现调整走势，价格下跌趋势暂告一段落，短时趋势发生改变，与此前预期基本一致。上周我们判断“当前的基准路径是TACO交易，资产价格在利空释放完成后或迎来反弹”。贵金属价格经过短时冲高后已经发生变化，价格上行趋势暂告一段落，开始调整行情。

黄金价格攀高是市场情绪的集中释放，同时是特朗普释放谈判善意的直接反映。黄金价格是市场情绪的集中体现，同时可以看作是大宗商品的镜像，商品价格已经开始调整，下跌趋势暂时告一段落。

国内宏观：2025年第三季度中国经济增速温和放缓，实际GDP同比增长4.8%，较第二季度有所回落；9月份经济运行呈现明显分化：供给端表现强劲，规模以上工业增加值同比增长6.5%，主要受益于出口韧性超预期以及季末效应的支撑；然而需求端整体偏弱，社会消费品零售总额增速连续第四个月放缓至3.0%，反映出以旧换新等政策效果边际递减、房地产市场的持续低迷对居民消费能力和意愿的制约。

国际宏观：美国9月CPI同比增速为3.0%，低于市场预期的3.1%，但高于前值2.9%；核心CPI同比增速为3.0%，低于预期和前值3.1%，整体呈现温和增长态势。尽管能源价格有所回升，但食品及核心服务通胀放缓，同时关税对商品价格的传导幅度有限，使得通胀压力整体可控。

政策视角：10月26日，中美经贸牵头人于吉隆坡启动新一轮经贸磋商，围绕美对华301措施、对等关税、芬太尼关税和执法合作、农产品贸易、出口管制等双方共同关心的重要经贸问题，双方就多项关键经贸议题的解决安排达成了基本共识。这也意味着之前由贸易之争带来的风险已经完成释放，但TACO交易的模式下需要随时注意市场情绪的反转；国内四中全会召开，市场讨论或较多，对中长期趋势有意。

当前商品价格的反弹只是情绪的调整，暂未出现逻辑的切换。四中全会召开之后，会有多个重要会议相继召开，政策带来的预期交易行情或带动价格上行，但由于缺乏实际支撑，上行压力以旧较大。

宏观数据

1、9月宏观数据

据国家统计局，前三季度我国GDP同比增长5.2%，其中，一季度增长5.4%，二季度增长5.2%，三季度增长4.8%。9月份，规模以上工业增加值同比增长6.5%，社会消费品零售总额增长3%。前三季度，全国固定资产投资同比下降0.5%，扣除房地产开发投资后增长3%。

【分析】2025年三季度季调环比增速持平疫后中枢水平，但较近年同期水平有一定差距。拆解来看，三季度消费和净出口对GDP增速的贡献较二季度保持一致，本季经济增速回落主要受投资下滑拖累。名义指标来看，受实际动能走弱影响，三季度名义GDP增速也有所走弱，但GDP平减指数降幅收窄，PPI呈现回升走势，季调后制造业产能利用率小幅回升，供需环境出现边际改善。

1）工业增加值：9月份，规模以上工业增加值同比实际增长6.5%（增加值增速均为扣除价格因素的实际增长率）。从环比看，9月份，规模以上工业增加值比上月增长0.64%。1-9月份，规模以上工业增加值同比增长6.2%。

【分析】分行业看，9月份，41个大类行业中有36个行业增加值保持同比增长；规模以上工业623种产品中有362种产品产量同比增长。9月份，规模以上工业企业产品销售率为96.7%，同比上升0.6个百分点；规模以上工业企业实现出口交货值14760亿元，同比名义增长3.8%。

——工业产能利用率：2025年三季度，全国规模以上工业产能利用率为74.6%，比二季度上升0.6个百分点，比上年同期下降0.5个百分点。分三大门类看，2025年三季度，采矿业产能利用率为72.5%；制造业产能利用率为74.8%；电力、热力、燃气及水生产和供应业产能利用率为74.3%。

2）固定资产投资：2025年1-9月份，全国固定资产投资（不含农户）371535亿元，同比下降0.5%（按可比口径计算，详见附注7）。其中，民间固定资产投资同比下降3.1%。从环比看，9月份固定资产投资（不含农户）下降0.07%。

——房地产：1-9月份，全国房地产开发投资67706亿元，同比下降13.9%（按可比口径计算，详见附注6）；其中，住宅投资52046亿元，下降12.9%。房地产开发企业房屋施工面积648580万平方米，同比下降9.4%；房屋新开工面积45399万平方米，下降18.9%；房屋竣工面积31129万平方米，下降15.3%。

——基建：基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长1.1%。其中，水上运输业投资增长12.8%，铁路运输业投资增长4.2%，水利管理业投资增长3.0%。

3）消费：9月份，社会消费品零售总额41971亿元，同比增长3.0%。其中，除汽车以外的消费品零售额37260亿元，增长3.2%。1-9月份，社会消费品零售总额365877亿元，增长4.5%。其中，除汽车以外的消费品零售额329954亿元，增长4.9%。

【分析】地产新一轮量价放缓影响城市家庭部门资产负债表更为明显，从而影响消费倾向。以旧换新带动耐用消费品在城市更为集中，而9月家电销售在基数走高背景下下降较快。其余门类中，文化办公用品在高基数下有所放缓；体育娱乐用品增速有所放缓；金银珠宝增速有所放缓；汽车零售额增速低位企稳；手机增速有所反弹。

4）国家统计局公布9月70城房价数据，各线城市房价环比下降，70个城市二手房价格全部下跌；63个城市新房价格环比下跌，一线、二线城市新房价格降幅扩大，但北京新房价格环比由降转涨，二手房价同环比降幅均有收窄。

【分析】

2、国家能源局10月23日发布用电量数据显示，9月份，全社会用电量8886亿千瓦时，同比增长4.5%。从分产业用电看，第一产业用电量129亿千瓦时，同比增长7.3%；第二产业用电量5705亿千瓦时，同比增长5.7%；第三产业用电量1765亿千瓦时，同比增长6.3%；城乡居民生活用电量1287亿千瓦时，同比下降2.6%。1—9月，全社会用电量累计77675亿千瓦时，同比增长4.6%。

政策视角

1、中国共-产党第二十届中央委员会第四次全体会议于10月20日至23日在北京召开。主要议程：中共中央政治局向中央委员会报告工作，研究关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议。会议分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。

2、美国总统特朗普当地时间10月17日签署行政令，自11月1日起对进口中型和重型卡车及零部件征收25%的新关税。特朗普称，还将对进口客车征收10%的关税。

3、美方称将稀土、芬太尼和大豆列为中美经贸磋商的三大问题；外交部回应：中方在处理中美经贸问题上的立场是一贯的、明确的，关税战、贸易战不符合任何一方的利益，双方应在平等、尊重、互惠的基础上协商解决任何问题。

4、据央视新闻，从商务部了解到，截至10月22日，2025年汽车以旧换新补贴申请量突破1000万份，其中汽车报废更新超340万份，置换更新超660万份。汽车以旧换新政策有效促进绿色转型。2025年汽车以旧换新中，新能源汽车占比达57.2%，带动1-9月新能源乘用车零售同比增长24.4%，市场渗透率达52.1%；其中9月市场渗透率达57.8%，实现七连增。

产业观察

1、据中国工程机械工业协会对叉车主要制造企业统计，2025年9月当月销售各类叉车130380台，同比增长23%。其中国内销量81119台，同比增长29.3%；出口量49261台，同比增长13.9%。

2、产业在线监测数据显示，2025年9月中国家用空调生产1056.7万台，同比下滑13.5%；销售1088.4万台，同比下滑10.2%。其中内销594.9万台，同比下滑2.5%；出口493.5万台，同比下滑18.1%。

3、淡水河谷发布三季度产销报告，报告显示2025年三季度铁矿石总产量为9440万吨，环比增长12.9%，同比增长3.8%；铁矿石总销量为8600万吨，环比增长11.21%，同比增长5.1%。