【核心观点】在5月份报告中我们提示，进入到消费淡季市场更加关心预期的影响。进入6月份之后，市场依旧处于淡季状态，预期的驱动依据显著，但从先行指标看，PMI数据中体现出来的问题是“需求收缩”预期，价格开始有所调整。进入6月份之后，市场仍需要预期支撑，但先行指标已经给出指示。预计6月份市场先要调整，若5月份经济数据表现好于预期或较之此前有所好转，价格或重新转向上行。
5月份国内大宗商品价格延续上涨趋势，上涨基础进一步夯实，商品期货综合指数MACD指标底部金叉或在6月份形成。截至5月31日，卓创资讯大宗商品出厂价格指数报收于107.64点，较2024年4月末上涨2.59点，其中工业品指数收于109.60，农产品指数收于103.28，分别上涨1.73点和4.54点；期货方面，截止到31日，商品指数上涨2.83%，其中工业品上涨3.22%，农产品上涨1.88%。
5月份价格宏观的驱动因素类型有哪些？
1、地缘风险。胡塞武装行动仍未有停止现象，以色列国家安全顾问察希·哈内格比29日说，在巴勒斯坦加沙地带的战事还将持续至少7个月，短期红海复航可能性较低。集运欧线价格保持强势状态，正是由于地缘风险的存在，胡赛武装近期针对美国航母的军事行动或加剧该地区的动荡形势，但也可能意味着可能会加速美国解决这一地区争端的意愿。
2、意外事件。South32供给扰动持续时间至今已经2个半月时间，硅锰累计涨幅超过50%。当下硅锰仍是所有商品中基本面驱动偏强的商品，但考虑前期涨幅，继续上涨需要有新的支撑逻辑。
3、国内政策。央行四支箭+2024-2025节能降碳方案。前期分位数偏低的商品借央行政策反弹，PVC和玻璃即为此类型；硅铁大幅上涨，主要受后者影响，成本端连涨四轮影响较大【合理控制半焦（兰炭）产业规模】。总体影响或有限，仍是前期政策驱动的逻辑，进入淡季后若政策端政策没有更强更有力，能够支撑的力度有限。
4、其他因素。天胶再度强势【供给扰动+需求不差+丁二烯检修】；有色金属铝逼仓行情+澳洲氧化铝交付风险。其他商品的因素并非主导因素，当商品总体呈现偏弱状态时，这类因素很难形成主要驱动。
如何看待当下的宏观环境？
5月份国内高频数据显示，国内通胀水平总体呈回暖状态，其中原油价格小幅下跌，成品油同步下调。煤炭价格小幅上涨，旺季驱动价格好转。鸡蛋，生猪价格呈上涨状态，蔬菜水果价格总体下跌。可以判断5月份价格环比呈回暖状态，预计5月CPI环比回暖，同比或重回增长；生产端保持回暖趋势，主要工业品开工水平恢复至历史平均状态；需求端，5月份制造业PMI指数中新订单指数和新出口订单指数均有素下滑，表征需求端较之3-4月份总体变差，符合需求进入淡季状态的特点。
需要注意的是，自3月份开始商品价格总体上涨，核心驱动因素来自需求的回暖，当表征下一阶段需求的指标出现走弱的时候，商品价格或因前期支撑逻辑的转弱而陷入调整状态。
商品的技术形态与基本面的结合：短期有调整需要
技术面：商品已经走到接近于去年10月高点的位置，上行压力逐步增大，除非有更多利好方可推动商品价格突破前高并向前看更高目标可能。MACD进入高区间，已经出现超买现象，或有日度级别调整可能；周度级别趋势保持良好，均线多头趋势刚刚形成；月度级别MACD近0轴金叉，多指标指向月度趋势向上。综合判断，月度级别5-3开始形成，周度级别趋势向上，日度级别有调整需要。6月份或有调整需要，价格总体向上。
基本面：宏观环境总体不好不坏，总体线上，复苏基础不牢。PMI新订单指数表现不佳，新出口订单与新订单均有回落，表征外需或较之此前（3-4月）在变差；国内政策释放已经尽最大努力，房地产政策篮子储备不足，若仍无法刺激市场回暖，需要注意风险的可能性；基建形成的约束低于预期，若经济数据表现不佳，地方化债行动或有松动。
5月原油价格先跌后震荡，截至5月31日收盘，WTI和Brent主力合约分别收于77.18和81.37美元/桶，较4月的年内最高点已回落近10美元。
周末OPEC+会议基本符合预期，220万桶自愿减产延期至三季度。目前OPEC+实行的减产措施包含了三部分：2022年10月全员减产200万桶/日、2023年4月部分国家166万桶/日“额外自愿减产”、2023年11月部分国家220万桶/日“自愿减产”。前两部分合计366万桶/日的减产量将继续延长到2025年底，但第三部分将在今年10月到明年9月之间逐步取消。从供应端的角度来看，三季度OPEC+还将维持当前合计586万桶/日的减产量，10月开始虽然逐步取消220万桶/日的减产措施，但增产时间拉长到一年，平均分摊的话每月仅增产18万桶/日，对市场供应冲击较小。但油价反应平淡，主要问题在于当前逐步进入需求旺季，而需求端表现平平，同时本次OPEC+会议的减产决策也没有给供应端带来新的“话题”，总体对油价影响偏弱。
需求方面表现为航煤强、汽油弱的格局，成品油去库不流畅。美国能源信息署数据显示，截止到024年5月24日的四周，美国成品油需求总量平均每天1994万桶，比去年同期低0.1%；车用汽油需求四周日均量903.4万桶，比去年同期低1.7%；馏份油需求四周日均数374.9万桶,?比去年同期低4.0%；煤油型航空燃料需求四周日均量165.7万桶，比去年同期高1.9%。但航煤消费体量远小于汽油，对油价影响力微弱。
宏观方面，整个5月经济数据拉锯，降息预期在9月、11月和12月之间摆动不定，上周五发布的美国4月PCE数据符合预期，和上月基本持平。截至6月3日，市场对9月首降的押注和维持利率不变的押注不相上下，对11月首次降息的押注变化不大，对12月首降预期下降。总体来看，市场对美联储降息预期分歧依然较大，6月重点关注欧央行降息靴子是否落地。宏观层面美元高位运行施压油价，对油价趋势指引不明显。
目前油价还在弱震荡中，但基本面分析和技术分析都显示油价可能进入了一个关键转折点，消费回升的预期下油价仍有上涨空间，但如果需求面持续缺乏起色、消费旺季预期证实落空，预计市场情绪转冷后油价下行风险较大。
关注建议：
【重点关注】欧央行6月6日议息会议决定（降息靴子可能落地）、美联储6月12日议息会议表态（预计维持利率水平不变，表态偏中性）、EIA/IEA月报对需求增速的预期指引（若再次下调需求预期，油价下行风险较大）
【持续关注】美国汽油表观需求量变化（预计环比增长，但绝对值可能围绕2018-2023年均值水平波动）、美国成品油库存变化（预计缓慢下降，高于去年同期，但仍低于2018-2023年均值水平）、欧美亚成品油裂解价差走势（随着炼厂开工率回升、成品油降库速度缓慢，裂解价差可能还会在低位徘徊）、中国炼厂开工率走势（主营炼厂检修减少，开工率存在回升预期）
5月美联储鹰派表态，配合美国零售及周度新增就业数据的转强，美元再度走强；同时黄金及贵金属价格创新高后回调，放大了商品端波动风险。另外国内房地产市场三重利好释放：保障房再贷款、降首付、降公积金利率三大央行政策工具落地，托底市场信心，一定程度上将改善居民端风险偏好的调整。不过整体也反映出目前国内财政端发力的潜在掣肘：根据财政部数据显示，今年前4个月，全国政府性基金收入约1.35万亿元，同比下降7.7%。其中地方政府性基金中的国有土地使用权出让收入约1.05万亿元，同比下降10.4%，这一降幅持续扩大。这也成为目前政策端仍集中在央行政策工具的主要因素，或也限制了市场对预期好转的想象空间。
商品方面，5月国际谷物及主要油籽供应端受天气因素扰动频繁，包括欧洲、东北亚以及南美地区在内的重要谷物主产区均有不同程度的极端天气影响作物生产的消息，进一步刺激海外农产品尤其是小麦市场价格的短时走强。但从中期来看，上年度谷物结转库存将为今年的供应端形成补充，且减产表现或不如预期强烈，后续市场对天气升水的炒作也暂缺有效数据的支撑，所以基本面整体宽松格局延续，对于玉米小麦大豆油籽而言，眼下仍是围绕供应展开的震荡调整阶段。国内农产品市场面临近远月合约月差分歧，远月需求尚未确认之前，近月供应完全主导市场走势，从3-4月的远强近弱，逐步转变为现阶段的近强远弱格局。
进入6月重点围绕美联储议息会前夕的联储理事表态倾向，以及美国经济数据发布对预期的指引，整体看商品上方仍有较大宏观压力制约，而底部则取决于宏观市场系统性风险位置，尤其是贵金属市场方面反映出的美债信用危机以及美股泡沫破裂引发的金融层面的冲击。
复盘上一期《论坛》的内容“能源需求两大支撑中工业这条‘腿’仍有旧疾；而居民需求的动力来自于天气变化和气温”。从月度的表现来看，中国5月PMI数据出炉，重回荣枯线之下的数据实则反映了工业需求复苏的基础仍然不牢固，这或与国内外需求以及近年来的国际贸易争端有关。经济周期末期和复苏开端的交织期或将持续看到宏观数据反应出的不确定性和波动性，这一特点将影响对工业品需求预期的变化，进而传导至能源商品价格——弱需求背景下更迫切的需要供应端的支撑，若该支撑减弱，则价格或出现长期的疲弱。
从5月的三大化石能源走势来看，季节性的“分化”是显著特点：原油走出了价格重心明显下移的行情，天然气走高、煤炭震荡走强也是受到季节性特点支撑。分别来看，原油当前供应端的支撑偏弱，无论是地缘的演变（重点在于市场对地缘适应性在加强，“狼来了”的故事需要新的剧本才能进一步产生利多效应），还是OPEC的减产计划，在短期内都无法再形成更强的供应收缩预期；而宏观数据反映出的需求疲弱使得供需平衡进一步向宽松偏移；已经到来的夏季在气温方面并不能利多原油，交通数据反映出的成品油需求也出现同比下降，因此油价或将进入弱势震荡阶段，接下来的热点和机会或将集中在飓风等极端天气对供应端的扰动。
煤炭和天然气则担负着夏季制冷的重担，其需求方面仍可抱有期待：国内迎峰度夏期间，全国用电最高负荷预计同比增超1亿千瓦，电力保供面临一定压力，电厂从5月初便开始着手做电煤储备，6月有进一步加大采购力度的预期存在，因此煤炭需求预期较好，价格或稳中有涨；天然气方面与原油有着共同的减产可能——飓风，同时欧美等以天然气作为主要的电力来源，其需求也有明确的上涨空间，综合考虑供需情况，天然气价格也有进一步上涨的可能。
综合来看，6月或呈现油价弱势震荡，煤价、气价稳中有涨的行情，需要关注气温，若出现超预期高温，油价会受到煤、气价格带动共振上涨。
【重点关注】迎峰度夏保供电有一定压力。5月31日，《经济参考报》消息，今年迎峰度夏期间，全国用电最高负荷预计同比增超1亿千瓦，电力保供面临一定压力。当前有关部门、企业多措并举，加快支撑性电源建设投产，提前加大电煤储备力度，为即将到来的夏季用能高峰做好准备。进入5月电力企业就开始着手囤煤，预计6月采购力度将进一步加大。以国家电投为例，截至5月底，整体电煤库存1597.5万吨，可用天数29.8天。
【持续关注】节能降碳政策逐步细化，目标数据量化出台，后续执行是关键内容。5月29日，国务院印发《2024—2025年节能降碳行动方案》（下称《行动方案》）发布，要求2024年，单位GDP能源消耗和二氧化碳排放分别降低2.5%左右、3.9%左右，规模以上工业单位增加值能源消耗降低3.5%左右。同时对2025年底前各行业的减碳提出了更细致的要求。此次提出的目标并没有进行大的调整，只是做了量化和细化，短期对商品价格或提供一定的利多支撑，长期需要持续做好减碳节能，这也是企业选择的“最优解”。