【导语】6月7日，卓创资讯研究院举行第一百一十五期研究例会。针对于近期市场中出现价格调整进行了详细的梳理和思考，分析认为调整更多是因为资金情绪的主导，而基本面并未发生大的改变，待情绪稳定趋势向上的行情仍旧继续。

主持人：赵渤文

编辑：刘新伟

执行编辑：韩月

参会人：孙光梅、刘新伟、董延洁、赵渤文、曹慧、李训军、梁曦玥、刘舜心、张凤、高恒宇、孙继森

核心观点（发言顺序）：

宏观研究员刘新伟：向前看，国际大宗商品仍处于偏强状态，短期的调整是上涨过程中的必然，板块间的轮动依赖于基本面的变化，过程中因宏观预期与实际体感带来的调整仍不可避免。总的来看，国内库存周期确认开启新一轮的补库存状态，欧美库存周期有提前见底迹象，周期共振带动下价格向上的趋势是不变的。短期的扰动来自金融端的不确定性，欧美股市的调整仍可能引发短期的恐慌情绪。

农业研究员曹慧：宏观预期偏弱，商品整体回调。 ?

能源研究员赵渤文：需求旺季需要重点关注供应问题，“需求超预期”或将引起价格短时间内的快速上涨。

能源研究员梁曦玥：6月伊始油价上演“V”型走势，后市仍有望温和反弹，但旺季预期若证伪，油价或面临进一步下行的趋势转向。

过去两周国内大宗商品价格出现高位调整，端午节前一周价格明显下跌，市场调整观望情绪较为浓厚。最近一周期货商品指数下跌1.77%，其中工业品指数下跌2.55%，农产品指数下降0.60%；国内股市近三周高位回落，上证指数再度逼近3000点，四大股指期货均下跌，其中跌幅最大的是1000股指下跌3.89%，500股指下跌2.05%，50股指下跌0.36%，300股指下跌0.41%；美元指数保持震荡走势，离岸人民币保持相对高位，波动总体偏小。

从商品板块角度看，黑色建材相关板块跌幅明显，合金价格大幅调整，硅锰价格高位跳水，前期获利资金离场是主要驱动因素，基本面仍维持偏紧状态；煤炭板块延续跌势，6月份累计跌幅近3%，黑链板块总体受到合金拖累，表现总体不佳；农产品板块部分商品总体维持强势，但涨幅相对有限，近期国内南北极端天气差异较大，对农业生产有一定影响。

前期受资金追捧商品价格出现回落，前期“逼空”资金获利了结，部分前期涨势明显的商品出现快速调整。

从基本面角度看，硅锰因South32旗下主力锰矿运营中断而引发的基本面问题依旧没有得到有效解决，基本面供给端的“短缺”依旧是事实；铜的需求支撑依旧未发生大的变化，新能源行业发展继续高歌猛进，供给端资本开支不足依旧，供给缺口的问题仍存在，并未因铜价的上涨而出现缺口的弥合。

当前商品市场中没有新增的足以影响市场资金情绪的事件出现，集运欧线依旧强势，前期铜价回落但沉淀资金依旧排名所有商品中的第二位，第一位的是黄金，另外白银、铁矿石、豆粕、螺纹钢、铝、豆油沉淀资金超百亿。从沉淀资金的角度看，这些品种仍是资金关注的核心。

前期提示关注的商品基本面仍强，在没有新的意外因素介入背景下，这些商品仍可能成为资金追捧热点。

向前看，国际大宗商品仍处于偏强状态，短期的调整是上涨过程中的必然，板块间的轮动依赖于基本面的变化，过程中因宏观预期与实际体感带来的调整仍不可避免。总的来看，国内库存周期确认开启新一轮的补库存状态，欧美库存周期有提前见底迹象，周期共振带动下价格向上的趋势是不变的。短期的扰动来自金融端的不确定性，欧美股市的调整仍可能引发短期的恐慌情绪。

需要注意，在发达经济体开始调整货币政策的当口，需要注意金融端风险的可能性。

宏观及政策分析

国内宏观：制造业PMI表现不佳，新订单指数与新出口订单指数均表现出偏弱的状态，表征国内市场需求有变弱迹象，这是5月底开始商品价格有所调整的核心宏观驱动因素；与统计局公布的数据有所差异的是，财新中国制造业采购经理人指数继续保持上升状态，为2022年7月份以来的最高，显示中小规模制造业生产经营活动呈加快趋势，与海外居民消费保持较高水平有关。1-4月份，国家发改委共审批核准固定资产投资项目50个，总投资3207亿元，主要集中在高技术、水利等行业。

国际宏观：美国劳工部数据显示，美国4月核心PCE物价指数环比上升0.2%，为2023年12月以来新低，预估为0.3%，前值为0.3%。根据公布数据计算，剔除食品和能源后的4月核心PCE价格指数同比增速约为2.8%，为2021年4月以来的最低水平。该数据符合经济学家预期，同时也印证了美联储的假设，即美国通胀压力正在减弱。5月31日，据欧盟统计局公布的数据显示，欧元区5月通胀率按年率计算为2.6%，高于4月的2.4%。基于通胀前景，欧盟已经先一步启动降息行动。

政策观察：国际方面，欧洲央行决定欧元区三大关键利率均下调25个基点。这是欧洲央行自去年10月停止加息以来首次降息，在此前，加拿大、瑞士、瑞典央行已经启动降息行动；OPEC+公告，延长OPEC+的整体性石油减产协议至2025年年底，延长三个独立来源的评估期至2025年11月底、并作为2026年产量水平的指引。国内方面，《甘肃省空气质量持续改善行动实施方案》印发，山西省商务厅等7部门印发《全省汽车以旧换新补贴实施细则》，各地针对房地产政策实施细则加速落地，房地产市场活跃度有明显改善。

6月以来海外宏观货币政策开始进入调整窗口期，继瑞士央行降息后，加拿大、欧盟等经济体央行也宣布启动降息策略，以应对当下相对偏弱的内在经济增长压力。另外美联储6月11日议息会决议前，市场缺乏明确利率预期指引，对于降息节奏的判断更多依托美国物价及劳动力市场的边际变化，而从阶段数据表现来看，美国5月服务业景气度的回升对劳动力市场的带动作用正在增强，也成为市场预计美联储不降息的主要判断依据，在高利率因素影响下，商品市场整体呈现出偏弱态势。金属及能源市场价格走弱，黄金白银显著回调，同时国际农产品市场如大豆、小麦以及棕榈油市场供应端在缺少上月天气因素的扰动后，整体转向宽松，成为影响周内价格下跌的主要原因。

国内农产品市场三大油脂跟随马棕油市场下跌，叠加原油价格的走弱，油脂板块整体仍保持自5月末以来的回调节奏。巴西大豆及玉米收获进程虽落后同期，但收获尾声对天气影响减产的计价较为充分，也较难从整体趋势上给国际大豆价格形成趋势扭转。随着印度季风季降雨的到来，印度国内谷物产量预期有望继续回升，或成为其未来调整大米贸易政策以及其国内小麦收储目标的重要考量。

预计6月中旬宏观层面对美联储货币政策的进一步明确，将改变当前市场对阶段性行情走势不确定性风险的担忧，短期将迎来商品市场的小幅回调，而需求端预期改善的可持续性才是确认商品季节性回升趋势的重要方面。

首先复盘一下上一期（月度视角）的观点“工业需求不济，能源商品走势分化延续，关注迎峰度夏对能源商品需求的拉动”，该观点的主要方向基本正确，目前能源市场主要的逻辑仍然围绕对消费旺季的需求增加预期开展运行。

从周度视角来看，三大化石能源的走势呈现同源且稍显分化的状态：油气上涨、煤炭持稳：价格涨势最明显的是美国天然气（HH），已经摆脱了今年4月触及的价格底部，重新回到3美元/MMBTU的水平，其上涨的动力来源于减产预期（2024 年 3 月，以 EQT 为代表的美国天然气生产商表示将降低产量）以及夏季到来发电需求的增加；而上周原油也恢复上周并重新回到75美元/桶上方的位置；煤炭动力稍弱，在电厂提前采购库存告一段落后煤炭的价格也出现了一定的放缓，同时水电表现出来的相对充裕也一定程度上缓解了对于煤炭需求增长的担忧。

从以上三大化石能源的表现可以看出，能源的供应仍然是最大的作用因素，若供应持稳，则对需求的关注会加强，具体的表现为：在相同的需求预期下，天然气的供应问题导致了其价格强于原油和煤炭；而原油价格自从地缘问题被计入，同时OPEC显露出放缓产量控制的迹象后便开始了明显的回调

因此，后期来看需要格外关注其供应的变化。尤其是在消费旺季，需求的增长基本是确定性的，一旦供应出现问题，市场嗅到“需求超预期”的味道，价格或将出现短期快速上涨。

最后，国内近期关于新能源建设、消纳和能源替代转型的政策频频出台，如5月28日，国家能源局发布的《做好新能源消纳工作，保障新能源高质量发展》的通知，提出了推进新能源配套电网项目建设，积极推进系统调节能力提升和网源协调发展，充分发挥电网资源配置平台作用，科学优化新能源利用率目标，扎实做好新能源消纳数据统计管理，常态化开展新能源消纳监测分析和监管工作。需要持续关注电力的变化，一方面是电价的变化；另一方面是新型电力系统在短时间内更加凸显了煤炭的兜底作用，对煤价也形成了支撑；同时还有新型的电力系统下，电力现货市场和辅助服务市场机制继续推广带来新的行业机会。

本周国际原油价格呈现大“V”型走势。上周日OPEC+会议对减产的表态符合预期，但同时传达出10月开始增产的信号让市场对后市油价的信心跌至冰点，亚洲夜盘时间油价宽幅下跌近4%，第二日继续下跌，技术分析来看已进入超卖区间。随后在超跌反弹需求、国际成品油裂解价差小幅回暖、降息预期短暂升温、周末地缘冲突事件等因素推动下，油价反弹回升。OPEC+会议达成的增产决定是从10月开始，对三季度供应基本没有太多影响，且增产时间周期拉长到一年，沙特等国家还会在四季度根据市场情况进行调控，四季度需求淡季的情况下产量未必会大幅增长。我们认为，此次大跌是短期内需求端积极信号不明确的情况下，市场悲观情绪的非理性发酵。

国际油价周均价下跌超4%的同时，国内炼油产品价格相对抗跌，炼厂在利润不佳的情况下，挺价意愿偏强。汽油周均价环比下跌0.11%，柴油周均价环比上涨0.11%。炼厂开工方面，6月第一周有主营炼厂和独立炼厂进入检修期，涉及检修能力合计约2000万吨/年，因此开工率明显回落。6月中旬有地方炼厂计划开始检修，中下旬有部分主营炼厂检修结束，预计国内原油开工负荷率在下半月逐步回升，成品油供应增量有限。

6月国际油价可能进入了关键转折区间，我们预计夏季消费旺季期间油价仍有上涨空间，但如果经济衰退信号明确、需求面持续缺乏起色、消费旺季预期证实落空，预计油价下行风险较大。6月建议重点关注需求端和宏观货币政策变化对油价的指引。

关注建议：

【重点关注】美联储6月12日议息会议表态（预计维持利率水平不变，表态偏中性）、EIA/IEA月报对需求增速的预期指引（若再次下调需求预期，油价下行风险较大）。

【持续关注】美国汽油表观需求量变化（预计环比增长，但绝对值可能围绕2018-2023年均值水平波动）、美国成品油库存变化（预计缓慢下降，高于去年同期，但仍低于2018-2023年均值水平）、欧美亚成品油裂解价差走势（随着炼厂开工率回升、成品油降库速度缓慢，裂解价差可能还会在低位徘徊）、中国炼厂开工率走势（主营炼厂检修减少，开工率存在回升预期）。

声明：本文为研究院内部大宗商品周度讨论会会议纪要，仅供参考。文中任何观点均不构成买入卖出商品的建议。

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