【导语】9月20日，卓创资讯研究院举行第一百二十七期研究例会，本周重要的宏观因素——美联储降息如期落地，资本市场纷纷做出反应，其中商品市场也做出了相应的调整。后期来看，大宗商品或将继续盘整，等待新的动力和机会。

主持人：赵渤文

编辑：刘新伟

执行编辑：韩月

参会人：刘新伟、赵渤文、曹慧、梁曦玥、李心悦、彭小真

核心观点（发言顺序）：

宏观研究员刘新伟：价格仍在反复横跳，价格的变动仍存在极大的不确定性。美联储首次降息市场或已经充分反映，仍需关注国内经济带来的影响。

农业研究员曹慧：美联储降息利多不涨，市场尾部风险放大。

能源研究员赵渤文：适应宏观节奏、迎接四季度到来，9月最后一周或是能源商品继续调整的窗口期。

能源研究员梁曦玥：“软着陆”预期下市场风险偏好回升，助力油价反弹，但原油市场资金撤离，观望情绪浓厚，短暂反弹后仍以偏空看待。

能源化工研究员李心悦：美联储降息靴子落地，大幅降息50bp，周内原油价格延续反弹态势，但是整体仍为下行趋势中的反弹调整阶段，进一步上行动力不足，预计震荡走弱。

过去一周国内大宗商品价格总体上涨，中秋节假期结束后市场价格总体延续节前向上趋势，但周五夜盘再度经历大幅调整。

商品市场：上周国内大宗商品价格总体上涨，但涨幅较之此前有明显收窄。从板块上看，软商板块涨幅最为明显，主要受棉花价格上涨带动，USDA下调新季棉花产量及期末库存数量带动棉花价格走高；油脂类产品仍表现较强，印尼B40政策、南美干旱、加拿大油菜籽反倾销调查等因素驱动价格上涨，是当前基本面相对表现较好的一个板块；前期表现较好的，石油板块、有色板块、贵金属等亦在上涨过程中表现较好，符合此前对价格的结构性判断。

从宏观视角上看，美联储降息50BP主导市场趋势，市场普遍认为美联储降息以及议息会议后美联储主席鲍威尔的讲话总体利好，预防式降息背景下市场认为降息或能够起到稳定市场作用，考虑降息浅表意义——流动性紧张情况缓和，买入降息后软着陆带来的影响。

但市场仍在讨论关于经济衰退的问题，软着陆和硬着陆的博弈仍在继续，市场交易仍在反复横跳。

向前看，目前市场价格处于低位，面临方向的选择，从需求端角度看，倾销于最小突破方向在上不在下。8月份数据仍表现为结构性复苏，各项数据转好的迹象还是比较明显的；消费品以旧换新政策带来的需求增量非常可观，家电，汽车等耐用品消费表现较好，有效带动相关原材料产品的需求。

海外硬着陆风险和国内预期与现实的双杀状态是核心交易逻辑，短期市场仍围绕核心逻辑变化。后续需要密切关注国内PPI和制造业PMI的修复，以及后续政策落地节奏是否有加速迹象；海外需要关注美联储降息之后就业数据表现以及信用利差带来的变化。

国内经济：8月份各项数据总体有所好转，符合结构性复苏向好的特点。从主要指标的角度看，PPI表现依旧较差，是需要密切观察该指标后续表现；出口市场的表现依旧较好，是支撑需求的重要因素；投资方面数据地产依旧是主要拖累项，

海外经济：美联储降息后，多个经济体跟进降息，这也预示着全球正式进入到降息周期，需要关注降息周期后利差变动带给其他经济体的影响。中长期看，降息周期中资产类价格往往表现不好，商品价格中短期可能有上升但更长周期价格总体偏弱。

政策视角：关注国际关系最新变化，台海，中美、中加、中欧关系近期走向紧张，需要关注地缘因素变动带给市场的不确定性影响；国内方面，仍在落地刺激消费的政策，仍未见政策力度和频度抬升的状况。政策视角的驱动仍待观察。

9月18日（美东时间）美联储降息50bp，正式开启新一轮降息周期。市场认为降息进程偏慢，“预防式”降息特征明显，且仍处于缩表中，流动性缺乏改善空间，美股继续走强，美债走弱，美元震荡偏弱，非美市场交易经济“软着陆”，股市及商品市场多数上涨。

货币政策：经济增长压力下的降息潮已经开启，美联储降息后，沙特、科威特、阿联酋、印尼等多国央行跟进降息，加拿大、韩国等国也将大概率采取跟进政策；中国香港降息、中国大陆维持利率不变；巴西央行开启加息。国内尽管没有降息动作，但国债市场热度持续不减，也从侧面体现出银行资产欠配压力，未来有大概率降息的可能。

汇率市场：美元弱势下，相对而言非美货币有所走强；离岸人民币大幅升至7.06，贬值压力降低，国内央行购入美元以平抑快速升值风险。

商品市场：黄金及白银价格创新高，比特币走强，是弱主权货币下的避险选择。短线商品走强逻辑主要源于能源市场不确定性因素，即以色列周边地区安全局势的升温影响，与宏观降息预期关系较低，但由于临近美国选举月，二者具备短时同步性。

首先来复盘一下上一期的观点：“双节将至，居民用能需求有增长预期；国际目光集中在美联储降息，能源商品或将进入下一轮的调整期。”从本周的商品表现来看，主要观测对象基本符合预期，原油、动力煤、海外天然气的价格均呈现小幅波动，符合北半球气温转凉以及宏观时间落地后的行情调整阶段特征。

从目前的能源市场表现来看，基础的背景已经确定：一是气温确定转凉，能源的季节性旺季结束；二是本月重要的宏观事件——美联储降息靴子落地，市场预期得到兑现。基础背景确定后，市场需要寻找新的方向，以及寻找支撑新方向的要素。换言之，能源商品前期的“旧动力”已经释放完成，即将进入的四季度有哪些利多/利空，将成为能源商品的“新动力”或“新阻力”。

首先，供应一直是能源商品的核心逻辑和因素，从目前来看化石能源的供应可能出现的变动有两点：一是主动调节的产量政策，如OPEC的减产政策，从目前来看，OPEC10月的会议大概率不会冒然增产，这一点的风险较小；二是被动面对地缘动荡带来的供应冲击，从当前几大动荡爆发点来看，“趋于平稳、政治解决”是大势所趋，局部的动荡发展成为全面失控的可能性较小，因此这一点的风险持续存在，但并不强势。其次，能源的需求在四季度能否一扫疲态也是重要的因素，从季节性规律来看，四季度是能源的消费淡季，尤其是10月-11月上半旬，由于凉爽宜人的气温，北半球也未开始供暖，能源的消费尤为疲弱。从增长点来看，工业需求的回暖是市场期待的增长点，但从当前全球各国的制造业景气度来看，不宜抱有太大希望。

因此，后期来看，即将迈入四季度的能源商品或将继续面临疲软的行情，但由于降息刚刚落地，资本市场仍然处于调整期，因此9月最后一周仍将是能源商品调整的窗口期。

风险提示及推荐关注：1.地缘问题发展（主要是中东地区）；2.国庆节期间的国内消费；3.政策出台情况。

复盘上周油价表现，基本符合上周预期，即WTI和Brent分别反弹试探上方70美元和73美元。宏观方面，本轮货币政策调整周期终于正式进入降息，此前我们在文章《商品前瞻09：刷新2月以来年内新低后，8月原油交易什么？》中总结过降息前后60个交易日油价走势，本次油价走势也确实和过去类似，降息前夕宏观风险偏好有所好转，油价和其他大类资产一样呈现反弹态势。本轮降息以50bp开始，这一幅度在过去基本被认为是衰退预期对应的纾困式降息，但此次带有对7月未能开启降息的补偿，以及缩小和其他已开启降息的发达经济体的利差，而且当前宏观数据还不足以支持美国经济“硬着陆”的观点，因此我们仍以“软着陆”为基准情景来预估油价走势。如果美国能成功实现类似1995年降息周期的“软着陆”，没有出现较大风险事件导致经济大幅衰退，那么宏观对油价的影响或将逐渐弱化，原油回归自身的商品属性。

需求和炼厂利润偏弱，但低库存依然对价格存在底部支撑作用。值得注意的是，从持仓量来看，当前原油市场呈现明显的资金撤离特征。截至9月17日当周，尽管净持仓有所回升，但实际上多空持仓双减，其中WTI非商业多头持仓量跌至2010年8月以来最低水平，也低于2000年以来45%分位水平；非商业空头持仓量结束了连续四周增加的态势，转而下降。相比之下，空头持仓降幅更大而推动了净持仓的回升，对应当周油价也有所反弹。近期美国商业原油和库欣原油库存降至低位，暂时阻止空头继续加仓，部分空头资金退场；同时多头持仓降至历史低位后，短期存在较大回补空间，但如果没有合适的回补契机，非商业多头可能还会继续减仓，毕竟在经济增长放缓甚至衰退周期内，大宗商品并不是资金配置的优选。

中国原油需求延续回暖对原油市场来说是一个积极信号，截至9月20日当周，国内周度原油开工负荷率升至80%，其中独立炼厂周度原油加工量升至今年3月以来新高，近期成本压力下降、炼厂利润空间扩大，提振了炼厂开工积极性。不过短期开工提升更多受利润回升的影响，而不是需求显著回暖，随着供应量回归，油品资源充裕或对价格形成利空，炼厂利润回升空间有限。

往后来看，旺季即将结束、欧美炼厂检修季商业原油库存或转向累库，成品油裂解价差表现不及预期，基本面对原油市场仍以利空为主。

后市关注建议：①美国8月PCE（通胀粘性对美联储降息路径的影响）；②石油库存变动（若超预期累库或加速油价下跌）；③中国炼厂原油加工量变化（原油需求的重要边际变量）；④地缘局势走向（关注停火谈判进展和中东局势）。

本周原油价格进一步延续上周反弹回升态势，截至9月20日收盘，WTI主力合约结算价周均价为70.66美元/桶，较上周周均价上涨约2.79美元/桶，周涨幅达4.10%；Brent主力合约结算价周均价为73.15美元/桶，较上周周均价上涨2.22美元/桶，涨幅达3.12%，周线连续两周收阳线。

从整体原油价格走势来看，周内市场关注点向美联储议息会议聚焦。宏观方面，“万众瞩目”的美联储降息靴子落地，大幅降息50bp，整体原油价格也在降息计价中延续上周的反弹向上趋势。供应方面，飓风“弗朗辛”短暂影响美国墨西哥湾地区原油产量，截至9月13日当周，美国商业原油产量较前一周下降10万桶/日，叠加出口量上涨，美国商业原油库存超预期大幅去库，但是由于与美联储议息会议公布时间相邻较近，库存数据并未引发市场过多反应；地缘方面，黎巴嫩多地频发传呼机与对讲机爆炸事件，巴以停火协议迟迟未有进展，中东地缘风险“隐隐欲动”，但市场对此反应平静。WTI连三价差周内有所下降，但仍旧保持“强现实”状态，OPEC+延长减产、利比亚原油生产和出口尚未完全恢复、美国库欣地区库存降至近五年同期最低位对原油价格存在一定支撑，但市场对供过于求的预期也仍旧悲观，截至9月17日当周，CFTC持仓数据显示，非商业交易商多头头寸进一步下降，市场对原油看涨情绪谨慎。

后续来看，随着美联储新一轮降息周期的开启，宏观风险偏好上行带动原油在内的大类资产价格共振上涨，但短期美联储降息带来的实质性利好有限；北美出行旺季结束后，汽油需求已然显现下滑态势，欧美炼厂将进入秋检期，基本面对原油价格的支撑作用持续转弱。当前原油价格的上涨可被视作大趋势下行过程中的反弹调整阶段，随着后续市场逻辑回归基本面，原油价格预计仍将呈现震荡偏弱走势。

风险提示：美国经济超预期下行；原油需求超预期回落；地缘风险爆发。

声明：本文为研究院内部大宗商品周度讨论会会议纪要，仅供参考。文中任何观点均不构成买入卖出商品的建议。

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