【导语】10月25日，卓创资讯研究院组织第131期内部行业研讨会，讨论围绕“商品趋势是否确定”这一主题展开。继续维持前期观点，大宗商品正在逐步完成筑底，向上运行概率较大，需要注意在趋势向上的阶段，不同商品因为基本面矛盾大小不同走势、斜率和速度有分化。
主持人：赵渤文
编辑：刘新伟
执行编辑：韩月
参会人：孙光梅、刘新伟、赵渤文、曹慧、李心悦
核心观点（发言顺序）：
卓创资讯宏观研究员刘新伟：商品市场趋势再现突破迹象，政策依旧是主要驱动力，基本面供需格局仍对商品趋势形成牵制作用。
卓创资讯农业研究员曹慧：菜篮子商品价格稳中回落，粮油价格震荡偏强。
卓创资讯能源研究员赵渤文：能源消费淡季价格承压，高库存需要供暖季需求消化；国内碳价创新高，配额方案需要各行业关注参考。
卓创资讯能源研究员李心悦：周内中东地缘局势持续，油价走势震荡。后续来看，随以色列反击落地，地缘溢价进一步挤出，但美国选举仍具有较多不确定性，“强美元”使得油价承压，油价中枢进一步下移。
经过三周的调整后，国内商品价格基本结束回探，开始再度出现企稳回升状态。作为商品市场近期政策镜像的股市，近期也表现出企稳回暖的状态，周K线连续两周收阳，表征市场正在回归政策移动的“慢牛”趋势，预期在政策带动下，四季度总体表现或较好。
从商品的总体表现看，对政策的预期驱动总体好转，但弱需求的冲击时刻影响市场紧绷的神经。农产品表现总体好于工业品，受南美干旱天气因素影响，油脂，玉米等价格出现上涨，带动农产品价格总体上涨；前期跌幅较大的玻璃纯碱在本周出现明显抬升，宏观政策利好、玻璃市场去库存及产线冷修预期驱动价格上涨。
海外市场风险依旧排在首位。美国选举的不确定性以及地缘政治的风险对市场的影响较为显著，贵金属价格特别是黄金价格再创新高，带动国内黄金首饰价格大幅上涨。几内亚调整铝土矿出口政策，导致国内铝土矿供应预期紧张，氧化铝价格维持强势；国内方面，市场关注点依旧在政策端，政策力度和政策态度非常明确，但市场对政策效果是否可以在四季度带动经济上涨仍有疑虑，商品价格上行的信心不强。
向前看，政策预期驱动国内属性商品总体向上，基本面上的问题或被交易者战略性忽视，但仍构成对价格的向下牵引力；国际方面，选举的不确定性，地缘不确定性因素仍构成对价格的扰动，市场在特朗普交易和哈里斯交易之间摇摆。预计国内属性商品趋势性向上动能较强，而国际属性商品或存在一定的调整压力。
国内宏观：三季度数据体现，当前中国经济仍处于周期性、结构性问题的交织期，新旧动能转换需要一个过程，房地产占比较高、高技术产业占比还不够，阶段性的阵痛依然存在；短期经济筑底回稳的基础需进一步夯实，这需要宏观政策进一步发力、改革力度进一步加强。四季度商品在保经济的背景下，支持经济增长的各项政策或加速落地，带给商品市场一个相对偏强的市场环境。
住：房地产带给大宗商品的利空依旧存在，但总体在边际好转。9月份房地产数据延续结构性好转态势，新开工等指标下降速度有所收窄；房地产市场一揽子刺激政策后市场成交明显好转。10月以来，北京、上海两大一线城市的二手房成交量大幅上涨。国庆黄金周及之后10多天房地产市场形势的积极变化，也体现了各方对后续房地产市场走势的乐观态度。10月17日住建部联合多个部门召开《促进房地产市场平稳健康发展有关情况》发布会，提出100万套城中村改造和危旧房改造，明确了多项政策措施的资金来源。
行：10月汽车消费延续火爆状态。乘联会预期10月份国内狭义乘用车零售预计220万辆，新能源预计115万辆；厂商10月份第二周平均折扣率约为24.3%，与商业持平，终端优惠和促销力度延续；节后国内车企集中交付国庆节期间收取订单，预计后续乘用车市场或延续火爆状态，以旧换新带来的消费动力依旧存在，其中新能源汽车表现依旧亮眼，预期10月新能源乘用车渗透率为52.3%。国庆节后出行需求会有所回落，一方面是天气转凉的因素，另一方面也是国庆后错位需求的因素。
国际宏观：10月24日，美国10月标普全球制造业PMI初值为47.8，预期47.5；10月标普全球服务业PMI初值为55.3，预期55；美国10月Markit制造业PMI初值为47.8，预期为47.5，前值为47.3。欧元区10月制造业PMI初值为45.9，预期45.3；10月服务业PMI初值为51.2，预期51.5。从PMI数据看，预期10月份全球制造业景气程度略有回升。
政策视角：LPR下调25个基点，前期提出的三项政策均已落地，相应商业银行业对新增及存量信贷政策进行调整；国家发改委透露，2025年，我国将继续发行超长期特别国债并进一步优化投向，仍将保持有力度的安排支持国家重大战略实施和重点领域安全能力建设。
当周宏观整体预期对农产品市场的影响偏弱，季节性因素驱动不同品种价格走势。一方面国内短期天气大部好转后，供应不确定性降低，稳定的生产节奏给价格形成偏弱预期；另一方面，宏观政策对消费环节的刺激主要集中在非食品领域，整体居民部门收入水平预期和服务相关的食品类开支水平仍受限。最后全球天气模式进一步弱化拉尼娜形成概率，远期谷物及油籽供应风险相应降低。
周内国内秋菜上市继续增加，鲜菜市场价格整体趋势走弱，短期大范围降温影响程度有限，大白菜、胡萝卜价格较上周价格下跌10%；北方露地菜种植减少，后续将逐步转入棚菜，季节性冬春菜储备供应能力增加。肉蛋类价格较上周表现有所分化，猪牛羊肉小幅回落，鸡蛋及白条鸡价格有所上涨，肉蛋类商品供应预期宽松，鸡蛋和白条鸡贸易需求短期较强，货源流转节奏提振价格。米面类商品中，小麦及面粉价格、玉米及玉米淀粉价格周均价格上涨，农忙阶段贸易量较少是主要原因，后续价格仍有转弱可能。糖油类商品中，三大油脂价格整体跟随外盘油脂价格上涨，油强粕弱格局延续；国内榨季临近，白糖价格高位下跌，外糖供应仍充裕，价格跟随市场消息面波动。整体来看，本周农产品市场仍难形成季节性转强趋势，短期偏多因素不改中期价格低位运行格局。
从近期主要的能源商品行情来看，周内无重点市场消息，行情走势的逻辑并没有改变，依然走的是冬季到来之前高库存（冬储准备）和季节性弱需求形成的供过于求，能源商品价格偏弱运行。分别看三大化石能源表现：煤炭生产平稳，有部分检修煤矿复产，供应充足，需求增量不明显，电厂日耗环比仍有小幅下降，但临近集中供暖开启，短期有补库的需求，中期有枯水期水电发电量下降带来的调峰补充需求增量预期，因此煤炭或将临近止跌回升的转折点；天然气方面欧洲TTF表现为同比下降环比上涨，而美国HH表现为同环比均下降。欧洲天然气价格上涨的主要动力在于数据体现出的总供应降低、库存降低、消费增长，基本面的改善推动了价格的上涨。当然，目前欧洲的天然气库存仍然保持相对较高水平，后期的基本面宽松与紧张还需要看气温的变化以及天然气货源和运输的情况；原油周度表现为震荡下跌，波动幅度进一步收敛，在无重要市场消息影响的情况下，符合消费淡季的走势规律。
本周另一值得关注的消息是全国碳市场碳配额价格创新高。10月中旬以后，全国碳市场结束了前期的两大利空预期：一是发电行业配额分配方式调整带来的卖压预期，二是碳市场扩围三大行业但不管控电力消费的间接排放，带来的配额供需宽松。碳价在发电行业正式的配额分配方案确定前后开始了新一轮的上涨，一度创下了新的历史高位——104.6元/吨。其上涨的主要动力来自于即将到来的第三个履约周期（2023年12月31日前完成履约）带来的季节性交易活跃，以及配额分配方案下发后的配额收紧（发电量同比上涨，企业碳配额履约纾困政策取消，以及结转政策等，详见分析文章https://csca.sci99.com/news/49080345.html）预期。后期来看，一方面碳价有望继续保持相对强势直到完成本次履约；另一方面其他行业进入碳市场的进程或将加快，石化、化工、造纸、玻璃等行业需要关注当前发电、钢铁、电解铝和水泥等行业的政策和应对措施，做好提前准备。
风险提示及推荐关注：1.气温变化带来的供暖需求增长；2.美国选举对市场预期的影响。
复盘来看，本周周内油价走势确实呈现“震荡走势”，周内前两日油价反弹向上修复，随后连续两日回落，周五再度上涨。截至10月25日，WTI主力合约结算价周均价为70.90美元/桶，较上周周均价下跌0.07美元/桶，跌幅仅为0.10%；Brent主力合约结算价周均价为75.14美元/桶，较上周下跌0.46美元/桶，跌幅达0.61%。
周内市场仍然关注自十月一日以来的中东地缘局势问题。但是梳理自十月一日以来的地缘与油价走势可以看出，除了十月最初一周由于伊以方面动荡升温，引发市场对中东某国供应中断担忧而大幅推涨油价外，往后的几周内以色列方面都并未予以正式回击，市场在等待地缘局势落地的过程中，敏感度逐渐降低，地缘溢价逐步回吐。本周开盘日内地缘局势也并未有进一步的进展，市场整体呈现震荡走势，地缘未平息、不确定性仍存的事实下，对油价具有一定支撑作用。但周末据最新消息显示，26日以色列对中东某国袭击落地，攻击目标在于军事设施，后续地缘局势在不涉及原油供应中断的背景下，或逐步趋于“常态化”，市场溢价将进一步回吐，最终回归基本面逻辑。
周内油价走势震荡，周均价波动较小，实际也体现出了短期油价缺乏清晰的信号指引。供需方面，OPEC+ 12月逐步增产叠加需求放缓，原油供过于求的预期并未改变。同时，本周美国原油产量仍然延续了上周的新高水平，商业原油库存累库，原油表需小幅走弱。但炼厂开工率进一步提升，部分炼厂秋检结束后复工，原油加工量探底回升，后续加工量或将进一步走升，但整体库存预计仍将是季节性累库表现，基本面驱动仍然偏弱。同时月差结构显示，WTI连三合约价差持续走弱，“强现实”支撑不足，向“弱预期”靠拢。宏观方面，全球政治不确定性叠加全球降息潮带来的各国债务风险推升黄金价格。而随着美国选举逐渐临近，特朗普民调支持率提升下“特朗普交易”再起，美元持续走强，对以美元计价的油价形成一定压制作用。
综上，以色列回应落地并未涉及石油设施，地缘局势进一步降温，预计下周原油价格或将先跌后涨，整体呈现震荡走势，周均价小幅下降。但是基于美国选举临近，警惕美国选举不确定性带来的宏观情绪变化对油价的影响。
声明：本文为研究院内部大宗商品周度讨论会会议纪要，仅供参考。文中任何观点均不构成买入卖出商品的建议。
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