过去一周商品市场价格出现剧烈波动，商品间分化明显，原油强势上涨，周上涨7.5%；贵金属剧烈波动，国际白银单日下挫超25%，抹去1月份涨幅；基本金属延续偏强走势。

商品市场驱动逻辑延续，贵金属价格连续上涨后，因美联储换帅引发踩踏性交易，白银从超过120美元盎司高价快速跌至不足75美元/盎司，黄金价格亦有大幅下挫。贵金属下跌源于1月30日，美国总统特朗普宣布凯文·沃什为下一任美联储主席，提名需参议院批准。

在此前的分析中曾提示，2026年中期美联储换帅会是宏观层面非常核心的主题之一。现任美联储主席鲍威尔坚持美联储的独立性拒绝白宫施压，特朗普在美联储换帅上会倾向于立场契合的人选，进而可能会影响到美联储的独立性。

为何美联储换帅会引发贵金属层面的剧烈调整，核心逻辑是贵金属上涨的定价逻辑受到挑战。2025年全球宏观叙事中有五大核心内容，包括美元信用问题、黄金成为货币定价锚、全球产业链重塑、人工智能发展、AI时代动力来源-能源金属。凯文·沃什主张货币是货币，财政是财政，两者分别有自己的纪律需要遵守，这一政策取向会动摇市场假设——美联储是被动与财政联动。沃什主张缩表，不主动压低收益率来帮助政府廉价借贷，这一逻辑有助于重塑美元信用，进而动摇贵金属在本轮上涨中的定价逻辑。

若沃什主张的框架能够完美推进，会对宏观叙事中的第一条和第二条造成直接影响。在期货市场特别是经过超预期上涨的市场，政策会引发预期的变化，进而加大期货价格的波动。叠加程序化交易规模的提升，最终出发白银超25%的巨幅波动。

隐藏在贵金属剧烈波动之后，原油价格上涨引发化工板块异动。WTI上周上涨约7.5%，从去年12月中旬算起，原油在本轮行情中累计涨幅已经超过20%。能化板块受益于原油上涨，累计涨幅领先于其他商品，其中化工各版块上涨超过14%，石油板块上涨近20%。

国内宏观：国内高频经济数据表现不佳，1月份中国制造业采购经理指数(PMI)为49.3%，较上月回落0.8个百分点，继续位于荣枯线以下。制造业PMI回落至收缩区间，显示经济复苏基础尚不牢固。生产端保持扩张但需求放缓，需关注后续政策支持力度及春节后复工情况。对大宗商品需求预期形成压制，短期内工业品价格承压。

国际宏观：美联储的下任主席人员引发市场剧烈波动，波动源自于对确定政策预期的恐慌，但这不足以改变市场的宏观定价逻辑，但这一变量会上升为市场的核心关注点之一。上周国际市场另外需要关注点是有关于美国与其他经济体贸易争端，贸易手段背后仍是政治的延续，是对资源重新分配的极度渴望。

商品市场的关注点会被贵金属的剧烈波动吸引，但能源板块因天气和地缘的加持而保持强势状态，进而引发商品市场特别是能源化工相关商品总体的系统性修复。短期关注沃什交易可能带来的商品波动，贵金属上涨是前期商品强势的初始因素，在一因素退坡时可能引发商品市场的短期调整。

宏观数据

1、根据国内居民出游抽样调查统计结果，2025年，国内居民出游人次65.22亿，比上年同期增加9.07亿，同比增长16.2%。其中，城镇居民国内出游人次49.96亿，同比增长14.3%；农村居民国内出游15.26亿，同比增长22.6%。

2、国家税务总局利用税收大数据对消费情况进行跟踪分析显示，2025年我国消费市场呈现多方面新亮点，家电、手机、新能源汽车等消费需求有力释放，消费新模式新场景不断创新融合，银发群体展现较大消费潜力，境外游客入境消费迸发活力。2025年，家电消费呈增长态势，冰箱等日用家电零售业、燃气灶等厨具卫具零售业、手机等通信设备零售业销售收入同比分别增长17.4%、12.9%和18.6%。新能源汽车消费热度持续上升，机动车销售统一发票数据显示，2025年，新能源乘用车销量、销售收入同比分别增长24.3%和21.1%。（央视新闻）

3、1月26日，国新办就2025年商务工作及运行情况举行新闻发布会。发布会介绍，以“政策+活动”双轮驱动，打造“购在中国”品牌，持续释放消费活力，全年社会消费品零售总额首次突破50万亿元，达到50.1万亿元，增长3.7%，消费对经济增长的贡献率达到52%，提高了5个百分点。

4、2025年，国内居民出游人次65.22亿，同比增长16.2%。其中，城镇居民国内出游人次49.96亿，同比增长14.3%；农村居民国内出游15.26亿，同比增长22.6%。

5、国际货币基金组织（IMF）发布最新《世界经济展望》报告，将2026年全球经济增长预期上调0.2个百分点至3%，主要得益于中国经济回暖和美国通胀放缓。同时警示AI冲击青年就业。

【分析】政策调整直接影响宏观经济的交易成本和市场预期，可能导致短期价格波动，中长期影响产业布局和供应链稳定性。

6、从住房城乡建设部获悉，2025年1-12月份，全国新开工改造城镇老旧小区2.71万个、499万户，共完成投资1332亿元。据了解，2025年，全国计划新开工改造城镇老旧小区2.5万。（央视新闻）

7、国家能源局发布2025年全国电力统计数据。截至2025年底，全国累计发电装机容量38.9亿千瓦，同比增长16.1%。其中，太阳能发电装机容量12.0亿千瓦，同比增长35.4%；风电装机容量6.4亿千瓦，同比增长22.9%。2025年，全国6000千瓦及以上电厂发电设备累计平均利用3119小时，比上年同期减少312小时。

8、国家统计局最新数据显示，1月份中国制造业采购经理指数(PMI)为49.3%，较上月回落0.8个百分点，继续位于荣枯线以下。生产指数为50.6%，仍高于临界点，制造业生产保持扩张；新订单指数为49.2%，市场需求仍待进一步巩固与提振。从行业看，农副食品加工、铁路船舶航空航天设备等行业产需释放较快；石油煤炭及其他燃料加工、汽车等行业市场需求放缓。

【分析】制造业PMI回落至收缩区间，显示经济复苏基础尚不牢固。生产端保持扩张但需求放缓，需关注后续政策支持力度及春节后复工情况。对大宗商品需求预期形成压制，短期内工业品价格承压。

国内政策

1、近日，国家发展改革委印发《关于推进城际铁路健康可持续发展的意见》。《意见》称，严禁以城际铁路名义变相建设高速铁路、城市轨道交通项目。坚持适度超前、不能过度超前的原则，以需求为导向，提出新建城际铁路近期双向客流密度不低于1500万人次/年，审慎建设与既有干线铁路平行的城际铁路项目，既有城际铁路运营5年后客流密度未达到预期指标50%的地区要暂停新建城际铁路项目。明确新建城际铁路原则上在地上敷设，设计速度一般为每小时120—200公里，集约高效、因地制宜确定技术标准，从严控制工程造价。

2、中国人民银行行长潘功胜接受央视专访表示，2026年将实施适度宽松的货币政策，灵活高效运用降准降息等多种工具，保持流动性充裕。今年降准降息还有一定的空间，专设5000亿元服务消费与养老再贷款，科技创新再贷款额度增至1.2万亿元。

3、商务部启动新一轮家电以旧换新补贴，对购买绿色智能家电的消费者给予最高15%补贴，单台上限1000元，覆盖冰箱、洗衣机、电视、空调等全品类，政策持续至6月30日。

4、今天（1月26日），国新办就2025年商务工作及运行情况举行新闻发布会。发布会上，相关负责人介绍，目前，我国已与31个国家和地区签署24个自贸协定，自贸伙伴占货物贸易总额的45%。

5、2026年，将扩大市场准入和开放领域，有序扩大电信、医疗、教育等领域自主开放；将启动建设国家数字贸易示范区，制定数字贸易相关标准；将大力发展服务贸易，出台扩大入境消费政策措施。近期将上线国家层面的海外综合服务大平台。将优化实施消费品以旧换新，促进家电等大宗耐用商品消费。

6、中国人民银行召开2026年宏观审慎工作会议，会议要求继续按照构建覆盖全面的宏观审慎管理体系部署，强化中央银行宏观审慎管理功能，持续完善宏观审慎和金融稳定委员会工作机制，逐步拓展宏观审慎政策覆盖范围，前瞻性研判系统性金融风险隐患。

7、人民日报发文强调，要大力推进西部陆海新通道建设，推动沿线地区开发开放，深度融入共建'一带一路'。当前面对外部经贸环境剧烈波动、产业链供应链安全风险增大等情况，西部陆海新通道在增强区域经济活力、深化与周边国家互利合作等方面的战略价值更加凸显。必须推动西部陆海新通道建设从增量扩张转向以质取胜的高质量发展阶段。

8、商务部等8部门办公厅印发《2026年汽车以旧换新补贴实施细则》，首次购车且未享受过报废或置换补贴的消费者可申请补贴：新能源汽车购车价≤15万元补贴车价10%（最高1.5万元），15-30万元补贴8%（最高2.4万元），>30万元补贴10%（最高4万元）；燃油汽车2.0升及以下排量统一补贴1.5万元。政策实施期延长至2026年12月31日。

9、1月29日，美元指数下跌0.63%，收于96.35，创下2022年2月以来的最低纪录。欧元兑美元跌0.70%，英镑兑美元跌0.28%，澳元兑美元涨0.42%。市场担忧特朗普政策不确定性、政府停摆风险以及美联储降息预期强化，导致美元持续走弱。

【分析】。

国际政策

1、法国总统马克龙24日表示，法国正加快推进禁止15岁以下未成年人使用社交媒体的立法进程，争取让相关立法在今年9月开学时生效。马克龙曾多次表示，社交媒体是导致青少年暴力行为增多的原因之一。相关法案预计26日提交国民议会进行审议。（央视新闻）

2、美国财政部长贝森特上周五表示，在印度大幅减少进口俄罗斯石油之后，美国可能会取消对印度征收的25%额外关税。据路透周五援引贸易数据报道，印度去年12月的俄罗斯石油进口量降至两年来的最低水平。

3、近日，美国总统特朗普对加拿大和中国的贸易关系频频施压，威胁将对加拿大征收100%关税。对此，加拿大总理卡尼25日表示，并不寻求与中国达成自由贸易协定，“我们与中国所做的事情是为了纠正过去几年中出现的一些问题”，一切符合“美国-墨西哥-加拿大协定”规定。 据美国消费者新闻与商业频道（CNBC）25日报道，卡尼表示，根据“美国-墨西哥-加拿大协定”，加拿大承诺不会在未事先通知美国和墨西哥的情况下，与其他市场经济体达成自由贸易协定。

4、美国总统特朗普日前称，若加拿大同中国达成贸易协定，美方将对所有加拿大进口商品征收100%关税。对此，外交部发言人郭嘉昆1月26日在例行记者会上表示，中国主张各国应以共赢而非零和的理念、合作而非对抗的方式处理国与国关系。中加构建新型战略伙伴关系，就妥善解决中加之间经贸问题作出一些具体安排，体现了平等相待、开放包容、和平合作、共享共赢的精神，不针对任何第三方，符合两国人民共同利益，也有利于世界和平稳定与发展繁荣。

5、英国首相斯塔默1月28日开启对中国的正式访问，这是英国首相时隔8年首次访华。访问期间中英将签署贸易投资合作成果文件，英方派出50余家大企业高管随访，涵盖金融、医药、制造业等优势领域。中方已有一百余家企业报名参与相关会议。

6、北京时间1月29日凌晨，美联储宣布维持联邦基金利率目标区间在3.50%-3.75%不变，终结了自2025年9月以来的连续三次降息（每次25个基点）。投票以10:2通过，两位理事主张降息25个基点。鲍威尔强调政策并非'明显偏紧'，当前可能大致中性或略微偏紧，预计关税通胀将在2026年年中消退。

7、德国政府下调2026年经济增长预期，目前预计将增长1%，低于此前预期的1.3%。原因包括基础设施等投资效果不如预期，以及高额关税导致出口持续疲软等。这对欧洲经济和欧元区复苏带来压力。

8、当地时间29日，美国总统特朗普在其社交平台“真实社交”发文称，加拿大“错误、非法且长期”拒绝认证美国湾流500、600、700和800型公务机，构成对美国企业的不公平对待。作为回应，美方将暂停认证庞巴迪环球快车系列以及所有加拿大制造的飞机，直至湾流飞机获得全面认证。他警告称，若相关问题未能立即纠正，将对所有销往美国的加拿大飞机征收50%的关税。（央视新闻）

9、美国总统特朗普提名凯文·沃什担任美联储主席的消息成为贵金属市场剧烈波动的导火索。沃什被视为鹰派人物，市场对降息预期动摇引发多头集中平仓。现货黄金单日暴跌12.92%，创40年来最大跌幅；白银盘中跳水超36%。市场担忧货币政策转向将压制大宗商品价格。

【分析】鹰派美联储主席提名引发市场恐慌，贵金属价格大幅回调。货币政策转向担忧压制大宗商品价格，需关注后续参议院听证会进展。

产业观察

1、中信证券研报称，2026年1月印尼政府预计镍矿全年生产配额为2.5亿吨—2.6亿吨，较2025年的生产配额大幅下滑。中信证券预计若2026年印尼镍矿生产配额真正落地，将导致印尼镍产量下滑至260万吨—270万吨，全球镍行业供应短缺20万吨，LME镍价有望上涨至2.2万美元/吨。长期来看，印尼对采矿行业的监管态度逐步严厉，镍矿产量增速有望下降，镍价有望从底部逐步回暖。

2、全国超20城今日执行，已办房贷用户可查银行APP进度，新办用户建议选LPR浮动+自动调整模式，减轻购房者负担。

3、伦敦现货黄金价格历史性突破每盎司5100美元关口，盘中最高触及5111.17美元，年内涨幅已超17%。高盛将黄金年终目标价从4900美元上调至5400美元，杰富瑞集团看到6600美元。分析认为，技术进展市场波动导致黄金、贵金属价格异常变动，可能引发连锁反应和投资者情绪变化。

4、上海期货交易所发布调整白银、锡期货相关合约交易限额的通知，同时发布调整铜等期货相关合约涨跌停板幅度和交易保证金比例的通知。氧化铝铅锌至8%，保证金9%到10%，不锈钢至6%，保证金7%到8%。

5、淡水河谷四季度铁矿石产量9040万吨，分析师预期8906万吨。四季度铁矿石销售7357万吨，分析师预期7635万吨。四季度镍产量4.62万吨，分析师预期4.3062万吨。全年铁矿石产量3.3608亿吨。

热点追踪

1、天气追踪

1）近几天来，大规模冬季风暴席卷美国多地。冬季风暴带来大范围强降雪、雨夹雪和冻雨以及极寒天气。据美国方面消息，严寒天气已导致7人死亡，美国有24个州和华盛顿特区已宣布进入紧急状态。截至当地时间25日晚，约88万用户因大规模冬季风暴断电。恶劣天气对航空运输造成严重冲击，截至美国东部时间25日21时，全美当天有超过12000架次航班取消，接近2万架次航班延误。华盛顿里根国家机场取消率接近100%。 (央视新闻)

2）美国冬季暴风雪已在6个州造成至少13人死亡，全美近100万用户断电，超万架次航班取消。日均200万桶原油产量中断，占全国产量约15%，推高国际油价预期。

【分析】原油、石油供应中断直接影响全球供需平衡，推高相关商品价格，可能引发连锁反应影响下游产业。

2、政治局势

1）据以色列方面25日消息，美国海军“亚伯拉罕·林肯”号航母打击群已抵达中东地区，并正在美国中央司令部辖区内开展行动。美国空军当天表示，即将在中东地区展开为期数天的战备演习。美国空军称，此次演习旨在展示美军在这一地区部署和维持空中作-战力量的能力。（央视新闻）

2）据路透社报道，美国国防部长赫格塞思当地时间29日表示，五角大楼准备好执行总统特朗普就伊朗问题作出的任何决定。报道称，在大量美军集结于中东地区的背景下，特朗普在当天内阁会议上要求赫格塞思就局势发表评论。赫格塞思回应称，“他们不应谋求拥核能力。我们将准备好履行总统对‘战-争部’（五角大楼）的任何期望。”报道称，美国官员表示，特朗普正在审视各种选项，但尚未决定是否对伊朗发动打击。（环球网）

3）伊朗宣布将于周日和周一在霍尔木兹海峡进行实弹海军演习。布伦特原油受地区局势影响突破70美元/桶，日内涨3.91%。全球约20%石油贸易通过霍尔木兹海峡。地缘紧张局势直接推升原油风险溢价。霍尔木兹海峡的战略重要性使任何军事活动都可能扰动全球石油供应，需持续关注事态发展对能源市场的冲击。

他山之石

1、中信证券研报称，就跟踪的样本煤炭上市公司而言，预计2025年第四季度净利润平均环比下降约9%，其中焦煤、无烟煤板块环比大幅增长；2025年全年净利润同比下降约24%；样本公司平均股息率或降至2.4%。展望2026年，行业或将延续供需双弱的格局，但在政策托底下，煤价表现或好于2025年，上市公司盈利、分红预期也有望跟随改善，全年维度建议继续关注行业红利龙头、具备alpha的公司以及潜在业绩弹性大的标的。短期建议关注2025年第四季度业绩预期环比改善明显的标的。

2、高盛集团表示，基本金属年初以来的涨势将遭遇逆风，因为价格大幅飙升及市场看涨情绪，背离了制造业需求趋于疲软的现实。“真正在一线的生产企业开始作出负面反应，”高盛股票研究联席主管Trina Chen表示，“我们看到需求有所回落。”Trina Chen指出，高盛最近对铜市场所做的调查显示，由于从消费电子到五金等行业的用户减少采购，金属加工企业的订单量已下降10%至30%。“就连电网订单也在放缓，”她说道。（彭博）