【导语】9月10日，卓创资讯研究院举行第一百二十五期研究例会吗，本期讨论内容仍围绕近期市场热点展开，并对9月份预测内容进行思考与回顾。
主持人：赵渤文
编辑：刘新伟
执行编辑：韩月
参会人：刘新伟、赵渤文、曹慧、梁曦玥、李心悦、彭小真
核心观点（发言顺序）：
宏观研究员刘新伟：短期价格波动或加剧，内需传统动能失速带来的需求缺口和外部海外衰退交易带来压力仍会作用于市场。
能源研究员赵渤文：“金九”旺季难以兑现，民用、工业需求双双走弱，供应端扰动较小的情况下能源商品或将继续去库，价格走弱。
能源研究员梁曦玥：供应宏观双利空引发油价周度大跌，OPEC+延迟增产已“无力回天”。短期往后看，风险偏好回升动力不足，宏观交易衰退逻辑会使得风险资产价格易跌难涨，包括原油在内的大宗商品价格下行风险较大。
能源化工研究员李心悦：OPEC+延长减产无力回天，宏观情绪波动性加剧，周内油价刷新年内低点，往后看基本面持续转弱，衰退逻辑再起，国际油价持续承压。
农业研究员曹慧：宏观经济拖累商品市场走势分化。
在过去的一周时间，大宗商品价格继续调整下跌，黑色系产品继续领跌，煤炭相关产品跌幅超过10%。工业品价格下跌引领整个商品走势，农产品表现相对较好。现货方面，截止到6日，卓创资讯大宗商品价格指数收于102.83点，较上周末下跌0.56%，其中工业品下跌1.19%，农产品上涨0.79%。期货方面，商品总指数下降3.47%，其中工业品下降5.14%，农产品上涨0.79%。
商品及相关表现
权益市场：全球股市再度调整，市场衰退交易情绪浓厚。纳斯达克指数连续第二周下跌，上周跌幅为5.77，日经225指数转为下跌，上周跌幅为5.84%；国内方面，A股延续下跌趋势，跌势有所放大，上周下跌2.69%。股指期货方面均有较大下跌，50股指期货下跌3.25%，300股指期货下跌3.03%，500股指下跌2.49%，1000股指期货下跌2.95%。
货币市场：离岸人民币继续修复，价格略继续反弹，在岸人民币继续向逼近7点关口；日元延续上涨趋势，周内先跌后涨，周线收光头阳线，维持偏强走势；美元指数再度转弱，本周转为下跌。
商品市场：国际原油价格总体延续下跌趋势，跌势有所放大，WTI上周累计跌幅超过6.7%，黄金价格延续震荡走势，仍维持在2500以上高位。国内商品由涨转跌，农产品受油脂市场异动表现好于工业品。从分板块看，市场风险情绪略有弱化，贵金属板块总体下跌；黑色系产品继续领跌，双焦价格跌幅较大，螺纹钢多个近月合约跌破3000；建材板块仍买入弱需求，跌幅明显；受政策扰动，饲料板块产品涨幅最大。
宏观驱动逻辑
市场仍在美国硬着陆和软着陆之间摇摆，美国核心经济数据左右了过去一周的商品走势。美国ISM制造业PMI表现弱于市场预期，高频就业数据结构仍不乐观，市场充分交易数据不佳带来的预期；国内方面，9月第一周数据仍延续7-8月供需双弱格局，虽有以旧换新政策对新能源汽车及家电消费的提振但仍无法改变市场体感。
短期市场仍在悲观情绪之中，海外衰退交易的风险仍旧存在，形成外部冷风；内需上，仍需观察经济亮点是否能够带来足够的实物工作量，市场仍在寻底的路上。短期价格波动或加剧，内需传统动能失速带来的需求缺口和外部海外衰退交易带来压力仍会作用于市场。
重要数据及简要分析
国内宏观：8月份，制造业采购经理指数（PMI）为49.1%，比上月下降0.3个百分点，制造业景气度小幅回落。造业PMI在荣枯线之下进一步回落，明显弱于季节性。在手订单降至年内低位，新订单指数持续回落，新出口订单略有好转，但连续四个月处于荣枯线之下；在需求表现不佳的约束之下，生产端同步承压，生产指数，采购量和原材料库存均较上月有所回落，产成品库存指数上升但仍在收缩区间。
海外宏观：美国7月核心PCE物价指数同比上涨2.6%持平前值，略不及预期的2.7%；环比上涨0.2%，持平预期和前值；美国供应管理协会(ISM)公布8月制造业PMI为47.2，较7月创下的11月以来最低水平46.8回升；9月6日，美国劳工部公布数据显示，美国8月非农就业人口增加14.2万人，预期16.5万人，7月数据从11.4万人大幅下修至8.9万人，6月数据下修了6.1万人。
政策分析：央行首次买卖国债落地，标志着新的货币政策工具正式入箱。人民银行货币政策司司长邹澜表示，目前金融机构的平均法定存款准备金率大约7%，还有一定下降空间；保消费政策继续落地，上海和江苏分别出台推动消费具体举措；加拿大银行（央行）4日宣布将基准利率下调25个基点至4.25%。
首先来复盘一下上一期的观点。上一期是在月度的前瞻系列中呈现，主要的观点为“9月前瞻：居民用能进入淡季，工业复苏之路漫漫，能源商品支撑转弱，后期或将震荡下跌，需要警惕风险引起的波动性加剧。”从本周的表现来看，主要的观测对象呈现出涨跌分化的态势：国内动力煤周度环比小幅上涨；欧洲TTF天然气周环比下降，美国HH天然气周环比上涨；国际油价周环比跌幅较大，下破70美元/桶支撑。从具体的行情来看，淡季的特征正在逐渐体现，能源价格底部支撑弱于前期。
从当前的能源市场现状来看，宏观层面所表现出的疲弱、衰退预期以及有效需求不足，是掣肘能源需求和能源价格的主要因素。首先，从天气来看，9月第一周全球主要经济体的平均气温较前期有所下降，由于高温带来的能源需求增量正在边际降低，居民用能在9月将进入淡季。其次，工业活动也不甚活跃，根据中国物流与采购联合会6日发布数据显示，8月份全球制造业PMI为48.9%，与上月持平，连续5个月在50%以下；中国官方制造业PMI录得49.1%，连续四个月在荣枯线以下；美国ISM公布的致熬夜PMI47.2%，连续第五个月低于荣枯线。居民和工业数据表现出的活跃程度难以对能源需求形成实质性拉动，也难以支撑能源商品的价格。
后期来看，能源商品价格重心或进一步下降，回调上涨的转折支撑需要关注宏观经济指标能否回暖，美联储货币政策转向，地缘动荡以及极端天气的影响。从当前的市场情况来看，“金九”的旺季预期或再一次落空，而按照“淡季看预期”的预测逻辑，能源作为商品的源头，后期对于经济复苏、需求释放的预期将主导接下来的价格走势。而目前市场普遍认为有效需求不足，且这一不足的势头在短期难以扭转，因此对能源商品价格的判断仍然维持震荡下行的观点。
风险提示及推荐关注：1.OPEC宣布减产通告后的市场反应；2.美联储降息力度；3.台风、飓风等极端天气对能源设施的破坏，及灾后重建的能源需求；4.其他宏观数据的发布，及其与市场预期的对比和落差。
复盘上周油价大跌，供应端利空是主因，宏观风险偏好下降加剧跌幅。之前OPEC+相关人士表示OPEC+将从10月份开始按计划提高石油产量，因为利比亚产量中断和一些成员国承诺减产以弥补生产过剩，抵消了需求疲软的影响。受该消息影响，油价跳水下跌。很快利比亚复产的消息更是给脆弱的供应预期雪上加霜，油价当天跌超4%。宏观方面也缺乏利好，美国8月ISM制造业PMI不及预期，8月ADP就业人数增长创2021年1月以来最低纪录。利空集体发酵下，WTI跌穿70美元的关键支点，尽管随后OPEC+核心减产8国宣布增产计划推迟到12月，但本质上增产预期没有变化，OPEC更不可能进一步加大减产力度，市场信心丢失、盘面下行通道打开。月差显示原油市场还延续“现强期弱”的格局，但“现强”是受到当下低库存和减产支撑，且裂解价差较往年同期显著走弱，显示需求端依然疲软，这种背景下“期弱”主导价格走势。随着增产落地和需求淡季到来，“现强”状态结束后，或将进一步打开油价下方空间。另外持仓量数据也显示，WTI非商业空头持仓处于2000年以来的17%历史低位水平，未来空头持仓上升空间更大，油价易跌难涨。
宏观方面，作为重磅数据的8月非农就业表现好坏参半。好的是失业率自上月飙升后出现回落，同时时薪增速略高于预期，验证了7月就业数据恶化的主因是临时失业增加的观点。坏的方面在于前两个月数据合计下修了8.6万人，已经是连续四次下修，如此来看8月的14.2万人也有较大概率在下期数据发布时被下修，就业市场的状态可能比美联储表述的更疲软。8月就业数据没能给市场提供较明确的指引，随后美联储官员对9月降息表态偏鸽，但对降息力度和路径的态度依然模糊不清。这也导致资金显得比较“纠结”，美股、美元、美债和黄金等资产价格在非农数据发布后四个小时里“折返跑”，最终数据中坏的一方面占据了交易重心，宏观市场重返衰退逻辑，风险偏好下降，带动铜和油等大宗商品普跌，十年期美债价格和美元指数则作为避险资产而上涨，CME利率观察工具显示市场已经在押注年内降息125bp。尽管美联储调整政策目标为“通胀和就业的双重风险”，但显然当前就业市场出意外的风险更大，对市场的影响力也更强。因此，如果本周（9月11日）CPI数据和预期偏差不大，预计对市场预期指引有限。短期往后看，风险偏好回升动力不足，宏观交易衰退逻辑会使得风险资产价格易跌难涨，大宗商品价格下行风险较大。
综上，根据情景分析法对年内剩余时间的油价预测，当前市场环境触发了看跌情景的情景条件，宏观衰退风险上升加剧油价跌势。往后来看，短期油价可能超跌修复，但9月油价的不确定性较高，预计月内宽幅震荡、波动中枢下移。
后市关注建议：①9月11日美国8月CPI（影响宏观情绪和降息预期，警惕数据与预期出现较大偏差）；②石油库存变动（若超预期累库或加速油价下跌）；③中国炼厂原油加工量变化（原油需求的重要边际变量）；④地缘局势走向（关注停火谈判进展）；⑤9月10日美国选举第二轮辩论（对宏观和政策走向预期有一定影响）
9月第一周国际油价大幅下挫。至8月6日，WTI主力合约收盘价为68.16美元/桶，周均价为69.24美元/桶，较上周下跌6.16美元/桶，跌幅达8.16%；Brent主力合约收盘价为71.47美元/桶，周均价为73.62美元/桶，较上周跌4.85美元/桶，跌幅达6.18%。
周内国际油价受供应端消息与宏观情绪影响较大。从供需方面来看，一是利比亚产量有望恢复，9月3日利比亚央行行长表示，有“强烈”迹象表明各政治派别正接近达成协议，利比亚供应端消息的缓解是3日国际原油大幅下挫的原因之一，油价刷新年内低点；二是OPEC+关于10月逐步增产态度的扭转，从8月30日消息人士称OPEC+将按计划于10月开始增产，到9月4日消息称OPEC+正在商讨延迟10月增产事宜，并且2023年11月自愿减产协议主要涉及的8国于9月5日达成协议决定将220万桶/天自愿减产延长两个月至11月底，事实上OPEC+态度的转变更贴近于是价格下跌后的妥协之举。但从实际情况来看，利比亚有望复产也将OPEC+的增产之路打断，而仅仅是延长两个月减产的决定并不能改变四季度乃至2025年供过于求的宽松局面，市场消极情绪裹挟下提振作用有限。从宏观方面来看，从美国制造业PMI持续处于荣枯线之下到“不好不坏”的非农就业数据，美国经济衰退预期仍然潜在，VIX指数周度增幅超36%，8月非农就业数据中制造业新增就业拖累整体数据，也印证了制造业景气度不佳，三个月平均新增就业人数显著低于同水平时期，仍然处于“萨姆法则”预警区间内，而失业率却较上月回落，薪资增速提升，就业市场放缓但韧性仍存。
往后看，国际原油价格仍旧承压，趋势下行。基本面对原油价格的支撑作用将持续转弱，消费旺季结束后需求回落，OPEC+延长减产措施未改供应宽松格局；宏观面衰退风险仍存，非农就业数据对美联储降息幅度指向性不明确，市场对降息幅度态度拉锯，后续需密切关注9月11日公布的美国CPI数据，警惕美联储降息不及市场预期带来的价格波动性加剧。
风险提示：宏观经济下行超预期；美联储降息不及预期；地缘风险再起
周内主线围绕美国经济数据表现展开，ISM制造业景气回升但仍处于收缩区间，服务业景气下滑但仍延续扩张；劳动力市场放缓但相对温和，8月ADP新增就业创三年半最低，而上周首申失业金人数创7月初以来最低。美股及美债收益率延续回落。国内央行维持流动性合理充裕，同时续作国债并延续买短卖长策略使利率曲线陡峭化。
货币政策：8月美国经济数据好坏参半，就业市场热度放缓，经济景气表现仍具韧性，褐皮书显示多数州经济开始出现疲软迹象，将进一步给9月美联储降息奠定基础。中国有提出量化宽松或MMT政策舆论倾向，央行政策定力仍保持在以OMO7天逆回购利率引导市场为主，长期利率水平稳步下行的政策目标。
汇率市场：美元继上周走强之后本周再度转弱，反映出市场开始计价降息。同时人民币汇率继续升至7.07附近，日元也大幅升值。出口国货币相对美元走强不利于经济整体预期的改善，A股上证指数周环比下跌2.34%，成交规模扩大至8月初水平；日经指数周环比跌幅超5.7%。
商品市场：贵金属价格再度上涨，比特币大幅下跌，ETF资金单日流出超2.87亿美元。能源及有色金属价格下跌，大豆、玉米、小麦等相关农产品部分呈现温和上行态势，棕榈油则呈现下跌态势。油脂及油籽市场主线逻辑看成本支撑及历史相对低位反弹思路。巴西大豆销售结束，美豆逐步进入生长关键期，预期偏多；菜籽受反倾销调查消息影响短期偏多，中期将逐步转向替代品逻辑；油籽整体供应宽松格局不改，压榨需求季节性强化；豆菜油将受油籽端支撑，棕榈油仍受出口下滑因素拖累。国内生猪市场将进入淡旺季转换阶段，产能低位叠加低冻品库存，同时天气转凉后居民消费增加，将继续带动其价格上涨。
声明：本文为研究院内部大宗商品周度讨论会会议纪要，仅供参考。文中任何观点均不构成买入卖出商品的建议。
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