【导语】油价和美元的关系在近十年出现了较大变化。油价和美元之间并非单向传导关系，本文以探讨油价影响美元的因素为主。一方面，美国石油贸易角色的转变削弱了油价通过国际收支对美元的影响力。另一方面，2021年以来“油价上涨-通胀预期上升-紧货币-强美元”的逻辑链条表现得更加明显，强化了油价和美元的正相关性。最后，去美元化对美元地位形成挑战，美元也需要寻找其他的“锚”来承接美元的全球流动性，未来美元与油价之间的关系可能还会有新的变化。

正文：

当前市场已经充分计价美联储9月降息，也意味着历时两年的加息周期即将结束、降息周期启动。随着基准利率下降，美元指数也将进入下行趋势。在很多大宗商品市场参与者的印象里，石油以美元结算，从计价效应来看，油价和美元应该是负相关，因此降息后美元落油价涨。但真的如此吗？实际上美元和油价早在2018年开始就出现阶段性正相关走势，2021年之后转变为正相关为主。在降息靴子落地之前，本文将重新剖析美元和油价之间的关系和成因。

一、美元和油价的双向理论传导关系

油价和美元之间并非单向传导关系，本文主要探讨油价如何影响美元。油价影响美元的路径主要是两条，一是通过贸易影响国际收支账户变动，这是石油由美元计价和美国是石油净进口大国两个因素所共同导致的。二是通过通胀预期影响美元强弱，根据相关性测算，2000年以来WTI价格和美国核心PCE有着86%的强正相关关系，2016年以来的十年期美债收益率隐含通胀预期和WTI价格的回归分析结果也显示，WTI能解释通胀预期的80.8%变化原因。因此油价持续上涨引发通胀预期上升，并影响美联储货币政策向加息方向调整，从而导致美元上行，最终得到油价和美元呈现正相关的结果。

美元影响油价大致有计价逻辑和资产配置两条路径，并且都是负相关传导。计价逻辑下，美元贬值会使得购买力/名义需求增加，从而带动油价上涨。资产配置的框架下，美元具有避险属性，而原油作为大宗商品属于风险资产，当市场风险偏好下降时，资金从商品市场撤离而进入美元，也会出现美元涨原油落的结果。

二、美国石油贸易角色的转变：从纯进口国到出口国

页岩油革命后，2011年开始美国原油产量加速增长，原油净进口量逐渐下滑。但国内新增的产量以轻油为主，而美国炼厂装置构造更适合加工重质含硫油，因此2014年开始美国逐渐放开原油出口。商业原油进口量从2018年开始显著减少，同时出口也在2017-2019年保持快速增长，使得这一阶段原油净进口量加速下降，其中2019年断崖式下跌约200万桶/日。

需要了解的是，进出口贸易会影响一国经常账户收支，进而影响该国的国际收支平衡和汇率。美国经常账户收支长期处于贸易逆差，石油进口增加或者油价高企时都会促使逆差扩大，加剧美元贬值压力，也就构成了油价和美元负相关的关系。

过去美国作为原油净进口大国，原油进口额占经常项目差额比重一度达到75%的高位，国际收支平衡受油价影响较大。但随着美国出口量不断上升、净进口量加速减少，原油进口额占经常项目差额的比重自2018年后逐步回落到20%附近，哪怕2022年油价大幅上涨，该比重也没有像过去一样跟随油价上升。因此，美国石油贸易角色的转变削弱了油价通过国际收支对美元的影响力。

三、油价与通胀：“油价-通胀预期-货币政策-美元”

“油价-通胀预期-货币政策-美元”的逻辑链条在2021年以来表现得更加明显。2021-2022年大宗商品价格普涨，叠加欧洲地缘问题爆发冲击全球供应链，通胀绝对水平升至历史高位。在这一背景下，油价持续上涨引发市场对通胀的担忧，并且预计美联储可能通过缩表或加息等紧缩性货币政策来抵抗通胀，而加息导致利率上升又会使得美元升值，最终形成油价持续上涨→美元升值的结果。

但这种传导影响更多发生在油价持续上涨时，并且在2018年以前不太明显。美联储先后于2004-2006年、2015-2018年加息，但2011-2014上半年WTI在90美元/桶高位附近震荡，而美元指数处于80附近的历史低位，主要原因是这段时期美联储基准利率几乎接近0，美国M2货币供应量增速处于较高水平，充裕的美元流动性对高油价起到了“推波助澜”的作用。

此外，反过来“通胀预期→油价”的传导逻辑不成立，通过格兰杰因果检验可以得到，时序上油价波动是通胀预期的因，但通胀预期不是油价波动的因。不过在市场交易和预测中，通胀预期可以作为“果”，倒推到油价下降的“因”上。

四、去美元化对石油美元的挑战

逆全球化趋势中，去美元化的讨论也越来越多。目前美元的国际货币地位受到挑战，但央行数据显示，美元在全球央行外汇储备币种中仍占据60%左右的高位，相较于2000年的70%仅下降约10个百分点。有学者总结美元受到的挑战主要有四点：一是欧洲一体化和欧元对美元的挑战；二是中国进出口贸易规模持续扩大，人民币国际化或对美元产生影响；三是地缘冲突或贸易壁垒中，美元成为实施限制措施的工具；四是数字货币对美元的挑战。

从石油的角度来看，过去中东国家尝试以石油欧元和石油卢布等挑战石油美元，但均未成功；中国作为石油进口大国，主要还是以美元结算，以人民币结算的比例较小。但地缘冲突频繁发生，美国以美元实施限制措施，加剧了美元信用体系风险，2022年后各国央行普遍增持黄金储备的原因之一，也是为了减少对美元的依赖。

中短期来看，美元地位受到挑战，但难以被彻底撼动。长期来看，随着碳中和目标推进、全球石油需求接近峰值，美元可能需要寻找其他的“锚”来承接美元的全球流动性，实际上美元的“锚”已经自2015年后逐步转向了美债。未来美元与油价之间的关系是否会继续变化、甚至脱钩，让我们拭目以待。