【导语】2月21日，卓创资讯研究院组织第149期内部行业研讨会。本周，全球商品市场在特朗普对乌克兰问题的强硬表态、美国经济前景担忧以及国内两会政策预期的多重影响下波动加剧。本次讨论会主要围绕特朗普关税政策、人民币汇率走势、黄金及原油市场价格波动，以及国内两会政策预期的驱动因素展开深入分析。
执行编辑：彭小真
参会人：曹慧、刘新伟、孙光梅、赵渤文、李心悦
核心观点（发言顺序）：
卓创资讯研究员曹慧：人民币汇率显著走强，离岸市场突破7.24关键位置，相应商品市场跟随上涨。另外由于欧洲地缘问题以及德国选举在即，黄金市场于本周再创历史新高，同时基本金属也悉数走强。而原油市场价格则上涨后大幅回落，周均线收跌，反映了市场对美国经济前景的担忧。
卓创资讯研究员刘新伟：两会时间临近，市场基于“预期”展开交易，但仍受到特朗普关税政策的影响，短期调整后仍或有偏强表现。
卓创资讯研究员孙光梅：商品市场对关税已存在一定“免疫”，接下来交易情绪有所提升，关注需求匹配是否能够及时兑现。本周谷物油脂内外盘连动性略强，关注中央一号文相关内容。
卓创资讯研究员赵渤文：两会时间临近，市场基于“预期”展开交易，但仍受到特朗普关税政策的影响，短期调整后仍或有偏强表现。
卓创资讯研究员李心悦：通胀和关税担忧暂缓，特朗普斡旋俄乌局势带来地缘缓和预期，带动油价走弱。但地缘风险仍有不确定性，油价维持区间震荡行情。
国际宏观聚焦地缘问题下美欧之间的政治博弈过程，特朗普对于乌克兰问题的强硬表态推升市场风险溢价，船公司运价及保费再度上调，进一步定价全球贸易即将面临的潜在风险冲击。另外海外资本市场对中国预期改善，叠加美股中概股财报利多，带动中国相关市场热度。随着对美股高估值的担忧，中概及港股强势推涨，形成一轮结构性行情。市场热度随之提升，人民币汇率显著走强，离岸市场突破7.24关键位置，相应商品市场跟随上涨。另外由于欧洲地缘问题以及德国选举在即，黄金市场于本周再创历史新高，同时基本金属也悉数走强。而原油市场价格则上涨后大幅回落，周均线收跌，反映了市场对美国经济前景的担忧。
农产品多数震荡走强，受能源市场提振，油脂价格跟随外盘棕榈油走高，豆棕比价已升至市场历年同期最高水平，马棕油现货市场库存较低，而国内油脂整体库存相对较高。粮食市场当周略呈现上涨态势，供应端问题主导市场行情，玉米地趴粮逐步销售完成，深加工及饲料企业建库谨慎，贸易环节市场情绪相对积极。畜禽产品价格继续偏弱整理，肉鸡市场缺乏需求支撑，价格跌至同期低位水平，盈利预期收窄；鸡蛋价格下跌，养殖盈利降低，养殖端淘汰老鸡意愿增强；生猪价格随着下游屠宰端的逐步复工价格小幅上涨，但终端消费尚未有明显启动，整体价格趋稳。蔬菜方面价格仍维持弱势下行格局，叶菜及库存货源增加带动供应增量，价格延续下行。广西糖市进入榨季尾声，印糖产量下降预期叠加巴西港口停滞消息影响提振国际糖价走高，国内缺乏需求支撑，价格跟随窄幅上行。
2月第三周国内商品市场总体呈回暖态势。国内属性商品出现明显反弹，黑色、建材、油脂等产品上涨明显。权益市场表现较好，股指期货中1000估值涨幅最为明显，2月份累计涨幅接近10%，四个期货品种连续三周均上涨。
临近3月份两会，预期交易再起。2025年是“十四五”收官之年，也是进一步全面深化改革的重要一年，市场对政策预期期望值较高，自2024年四季度开始，市场对“数字”的关切度明显上升，过去几次重要会议因不提及具体目标，市场均呈脉冲式反映，具体表现为“预期推动上涨-预期落空下跌”。
历年“两会”政府工作报告中会提出一年经济增长目标、一般公共预算、可支配收入、投资、失业率、粮食生产等目标，这也是一年之中唯一一次会提及具体目标的会议。
回前一段时间，市场对于“消息”敏感度较强，会对市场产生明显的刺激性作用，从而带动价格走强，近一周市场表现有类似驱动。外部环境上看，特朗普这一轮执政周期中尽量避免与中国“直接冲突”，但其关税政策对国内的影响依旧存在，后续关于关税的表态影响依旧存在，利空依旧。
考虑内外部环境变化，对后续市场趋势持谨慎态度，上涨持续性仍待观察。
未来一段时间，基于宏观基本面关注的重点产品和行业如下：
宏观驱动品种：黄金——世界走向分裂、美元信用下降、央行购买需求、群众购买热情、关税风险几个方面都利好黄金，美国向全世界加税，抬高所有商品成本，需求受到抑制，但会推高通胀，黄金仍是相对安全的资产，黄金价格逼近3000美元，仍存在继续上涨空间，但投资收益或并不高，但保值价值被推高。
基本面驱动：铜、铝、锡、棕榈油、PX、天胶——在需求端动力相对有限的背景下，供给端若偏紧则可能会带来较好的多头预期，铜、铝、锡、棕榈油、PX、天胶供给端均偏紧，供给的矛盾相对确定。除去本身偏紧的属性之外，还有一类供给边际偏紧商品且估值相对偏低的组合，如镍、硅锰、红枣、苹果等，一旦出现扰动，则可能放大供给端的矛盾，进而带来趋势性行情。
国内外宏观：国内本周处于数据真空期，统计局发布70大中乘势住宅销售变化情况，一二三线城市依旧表现分化，房地产市场总体并未出现明显的趋势性行情，对建材类产品需求带动相对有限；国际方面，美国上周初请失业金人数为21.9万人，预期21.5万人，前值自21.3万人修正至21.4万人。美国上周初请失业救济的人数温和增加，表明劳动力市场的基础依然稳固。
房地产销售量的回稳以及金融资产价格上涨对居民财产性收入的拉动叠加补贴政策的助力，去年4季度耐用品销售形势明显改善。今年上述有利因素有望延续，尤其是房地产销售对商品零售的帮助。虽然现在还看不到前两月社零数据，但春节期间电影票房和旅游收入数据显示居民消费意愿可能继续回升。今年春节旅游人均支出1351元，比去年春节同期增长1.2%。
未来一周国内市场总体价格或有调整，重要会议前市场会受到预期频繁更迭的影响，波动率或有所放大。仍需注意特朗普政府关税政策的影响。
宏观方面，关税所带来市场担忧情绪有所改善。商品市场对关税已存在一定“免疫”，其带来的影响可能比预期的更慢且影响力正在降低或缩小。备受关注的通胀预期方面，据密歇根大学2月份的最终数据，美国消费者预计未来五到十年物价将以每年3.5%的速度上涨，这是1995年以来的最高水平。2月的1年通胀预期终值4.3%，创2023年11月份以来新高，同时，美国2月服务业PMI初值意外陷入萎缩，创2023年1月以来新低；相关数据可能促使降息预期升温，导致美联储或在9月或10月的政策会议上重启降息进程，且降44个基点的可能性较大。
与国外纷乱数据出台所不同，国内暂处于宏观数据发布的相对空窗期，但2月23日发布的中央一号文值得关注。作为21世纪第22个一号文，且处于十四五收官之际，该文件备受关注。结合当前较为瞩目的科技创新，本次中央一号文件首提“农业新质生产力”，同时在粮食作物、油脂油料、棉花、糖、天胶等的产量与质量保障方面，提出不同要求。国内供应方面，尽管去年粮食丰产并创新纪录，本次重点关注油脂油料的供应安全问题，由此政策中提出巩固大豆的扩种成果，并挖掘油菜、花生的扩种潜力。而在强化耕地保护和质量提升，首次提出“制定基本农作物目录，建立耕地种植用途监测体系。分类有序做好耕地“非粮化”整改，结合产业发展实际、作物生长周期等设置必要的过渡期“，这可能意味着粮食丰产这一结果，给予耕地保护更大的灵活性和空间。
外盘农业板块，谷物收涨。玉米当周因出口销售强劲，盘中一度创18个月新高，但周末获利平仓积极。市场担心下一年度玉米种植面积和供应增长，由于全球玉米供需形势紧张，南美玉米产量不确定，仍将支撑外盘走势。大豆方面本周收涨，巴西大豆产量将创新纪录，当前收获已经完成四分之一，大豆市场因此承压。此外因玉米价格持续上涨导致大豆/玉米价格比创下9年来同期最低值，盈利关系的变化或导致农户减少大豆种植。市场同步关注阿根廷夏季高温炎热天气可能导致大豆产量前景变差。
油脂方面，原油坚挺带来一定支撑，豆油周度收涨1.76%。截至1月21日的五周里，棕榈油累计上涨13%以上，市场期待斋月需求增长，此外恶劣天气导致马来西亚棕榈油减产存在预期。需要注意的是，南美大豆收获季节到来往往导致价格下跌；棕榈油相对其他植物油的溢价趋于回归正常，预示着其反弹行情难以持续。
国内方面，截至2月21日当周，粮食继续上涨，饲料产品也延续前期涨势，但油脂、畜牧产品多以下跌为主。实际上，2月中旬以来连续两周油脂、饲料、农资等上涨范围在扩大，畜牧产品普遍下跌，且下跌幅度有所扩大。从库存分位数来看，春节后第二周，豆系、菜系、玉米及深加工整体均较前一周略有提升，其中豆粕和玉米淀粉的同期库存环比提升均超过15个百分点。
尽管商品市场交易情绪有所提升，但接下来上涨幅度与时长，仍需要跟踪需求是否能够及时兑现。预计短期国内粮食板块维持相对高位，本周上涨节奏与幅度略缓或略降。中长期关注一号文对相关板块的带动作用。
2月21日当周，能源商品整体依然延续下跌态势，四大观察标的（国际油价、国内动力煤、欧洲TTF和美国HH天然气）中仅有美国HH天然气价格由于美国部分地区极端天气引起生产减少及消费量增长而出现上涨。总体来看，本周的传统能源运行逻辑较上周并没有明显的变化，依然围绕地缘（俄乌地缘缓和预期）和气温两大要素展开。有几点变化需要关注：首先，俄乌局势有进一步缓和的预期，这一预期主要落在美国的斡旋调停上，但美国对乌克兰提出的要求以及欧洲的态度，都将是和谈过程中的不确定性，因此地缘放缓带来的供应放宽预期仍有不确定性。其次，气温回暖后居民用能将出现季节性降低，而工业用能的接续力量要看复工复产的速度和程度，目前来看国内市场情绪有所回暖，近期对工业进一步复苏的预期或将集中在两会的政策定调方面。最后，值得关注的能源行情是动力煤价格创四年新低（2021年5月以来），主要的下行原因是煤炭资源充足同时节后民用需求降低以及工业需求未完全启动。
国内新能源或将进入沉淀调整期。从年度数据来看，我国新能源产业的发展依然维持较高的增速，新能源发电装机、储能装机、新能源车产销、充电设施建设等全链条均保持高速发展。而从2024年开始，我国在新能源发展的政策基调开始逐渐向“高质量”偏移。换言之，在经历了几年高速发展之后，新能源产业的基石已经打好，数量方面已经能够逐渐接手传统能源成为经济发展的动力，而快速增长过程中出现的不平衡、利用率低、成本高（难收回建设成本）、市场化程度等问题亟待解决，因此在“十四五”收官之年，新能源的发展基调或将逐渐转为“高质量”，开始进入沉淀调整阶段。在这一阶段或将着力解决上述问题，新能源行业的机会也或将集中在提高利用率、补强市场化等方面。2月21日当周八部门联合发布了《新型储能制造业高质量发展行动方案》，正是这一变化趋势的具体表现之一。
碳市场方面，全国碳市场碳价仍未走出底部区间，2月21日当周虽然交易量有所回暖，但CEA价格依然呈现下跌的趋势，下破90元/吨。2025年虽然市场卖压要小于2024年，但考虑到新行业分配方案的不确定性，当前碳配额缺口的企业基本以观望和刚需采购为主，碳价上涨的动力不足，碳价上行或需要等待二季度之后，观察强制配额的消耗情况。欧盟碳价随气价下跌。
重点关注及风险提示：1.特朗普新政；2.俄乌局势；3.OPEC+产量政策；4.两会及会前政策。
截至2月21日当周，国际油价周内先扬后抑，周均价小幅下行。WTI主力合约结算价周均价71.7美元/桶，Brent主力合约结算价周均价75.53美元/桶。周内前四天国际油价连续收涨，但K线逐步收出长上影线，上方阻力较大，周五国际油价大幅下行，回吐前期全部涨幅，回踩下方支撑位。
宏观方面，周内美国标普全球制造业PMI连续两个月提升，处于扩张区间，但服务业PMI初值大幅下滑至荣枯线之下，美国经济韧性显现，但增长动能略显不足，宏观对油价的指引弱化。供应方面，特朗普延后实施对等关税使得市场对贸易冲突升级担忧暂缓，关注点再度来到了地缘因素的变化。从周内事件来看，存在小幅的利好因素，一是CPC输油泵站遭袭击后受损，运输量减少40万桶/日，但2月哈萨克斯坦石油产量或创新高，港口装载计划并没有因为CPC泵站受损而更改，反而因产量提升而增加；二是北达科他州受寒冷天气影响产量减少15万桶/日，但整体来看，油市对利好因素反应较为平淡。而地缘方面，美俄谈判推进，地缘缓和预期下美国存在放松对欧洲某国制裁的可能，打压资金情绪，市场对油价看空加剧。此外，伊拉克库尔德地区出口或将逐步增加40万桶/日,进一步利空油价，也成为周五拖累油价下行的因素之一。需求方面，美国炼厂开工率再度小幅下滑，炼厂原油净输入量减少，需求偏弱致使美国商业原油库存延续累库趋势。
往后看，地缘预期短期内仍将是左右原油市场的重要因素，地缘缓和预期使得油价承压，月末或将迎来美俄双方领导人的会面。但是乌克兰和谈协议的达成不会一蹴而就，其中牵涉的利益相关方仍有分歧尚待解决。综上所述，受地缘缓和预期压制，短期内油价或仍将延续震荡偏弱态势。但OPEC+延续减产协议过程中，油价底部支撑仍存，WTI预计仍将围绕70美元/桶震荡争夺，向下看到69.33美元/桶，警惕欧洲地缘和谈进一步推进带来的情绪扰动。
后市关注建议：①特朗普政策（能源、制裁、关税）；②地缘局势走向（中东/欧洲局势进展）；③EIA库存水平（显示美国石油供需相对关系）；④美国经济变化。
声明：本文为研究院内部大宗商品周度讨论会会议纪要，仅供参考。文中任何观点均不构成买入卖出商品的建议。
经营主体依据上述数据或信息、观点进行的投资/买卖/运营等行为所造成的任何直接或间接损失，均应当自行承担。