【导语】当前化工行业正从过去的扩产增量进入存量消化的磨底阶段。生产端的惯性扩张与需求整体增长乏力形成供需错配，被动补库持续，压制行业景气度。

化工行业已从“扩产增量”转向“存量消化”，生产端扩张与需求端疲软的矛盾，导致被动补库持续，成为磨底期核心压力源。从资本开支与产能效率来看，化学原料及化学制品制造业已进入扩产收缩、存量消化阶段。化学原料及化学制品制造业产能利用率持续处于低位，上半年行业产能利用率72.7%，市场竞争加剧，企业扩产意愿显著收缩，新增投资更倾向于老旧装置改造而非新增产能。数据显示，1-8月化学原料及化学制品制造业累计固定资产投资完成额同比下降5.2%；但2024-2025年集中投产的存量产能仍需时间消化，供给端过剩压力短期难以根本性缓解。

行业被动补库阶段仍在延续。从历史数据趋势来看，2020-2025年行业产成品存货累计同比呈“降后回升”态势，2025年8月达5.1%，较2024年同期提升3.7个百分点；而营业收入累计同比从2021年的30%以上高位逐步回落至0.9%，两者增速差持续扩大至4.2个百分点，反映产品去化效率下降，库存积压压力从2024年Q4开始逐步累积。产成品库存同比增速与营业收入累计同比增速差达4.2个百分点，生产扩张与需求疲软的矛盾显现。2025年8月，化学原料和化学制品制造业产成品库存同比增长5.1%，营业收入累计同比增长0.9%，工业增加值当月同比增长7.6%。行业产成品库存呈上升态势，营收增速显著低于库存增速，生产端工业增加值仍保持7.6%的扩张，整体仍处于被动补库状态。

前期产能集中释放、传统需求拖累与新兴需求补位不足带来的行业供需错配导致产业链供需矛盾分化仍存。以烯烃产业链为例，9月乙烯产能同比增速达22.18%，但2025年1-9月累计消费增速仅13.87%，需求明显承接不足。下游PE随乙烯扩产同步放量，9月产能同比增速达20%，1-9月累计消费增速为-2.93%；LDPE扩产节奏相对谨慎，产能增速6.44%，2025年包装需求弱复苏，1-8月包装行业零售额增速3.5%，在可降解材料替代冲击下，1-9月累计消费增速仅-0.81%。芳烃产业链，9月纯苯产能同比增长9.62%，1-9月累计消费增速9.05%；苯乙烯2025年9月产能增速11.81%，消费增速达11.11%，供需增速相对平衡；PTA产能同比增长9.36%，累计消费增速6.94%，乙二醇9月产能同比增速3.02%，消费增速6.5%，供需压力边际缓解。具体商品来看，重点化工品价格与毛利多数承压、开工率中高位，库存普遍偏高。2025年8月PE、短纤、PVC粉、PTA、苯乙烯的社会库存分别处于62.4%、82.1%、97%、80.1%和97.9%的历史高位水平，制约行业景气修复。

总的来说，短期行业仍需等待高成本产能出清与下游需求复苏形成共振，才能逐步改善供需格局。当前供给端受“政策调控+市场自发出清”的双重驱动，一方面，传统周期性过剩产能正处于出清过程，全球化工产业呈现显著的“东强西弱”态势并加速向低成本地区集中，据VCI发布的报告显示，2025年7月全球化工产量（不含制药）累计增速回落至4.2%，其中，中国是全球少数保持较高增速的主要市场，增速7.8%，而欧盟增速再度转负至-2.8%,美国、日本、韩国分别为2.6%、-1.0%、-1.2%。欧洲受高昂能源成本与全球竞争冲击，同时，近期韩国政府建议本土生产商将乙烯总产能削减270万至370万吨/年。全球化工产能正加速向中国、中东等低成本地区集中，这也将为国内产品出口创造空间。另一方面，七部门联合发布的《石化化工行业稳增长工作方案（2025-2026年）》引导供给端调整，一是严控新增炼油产能，二是合理确定乙烯、PX新增产能规模，三是防范煤制甲醇行业产能过剩风险。从历年化工行业相关政策来看，能耗双控、产业结构调整以及“减油增化”导向对行业供应形成约束。后续或收紧新增产能审批，完成老旧装置升级，加速行业供需向紧平衡方向调整。需求端，下游需求结构重构是区别于以往化工周期的重要特征。传统工业与民生刚需领域，整体需求增速趋缓，但国内消费市场规模优势将提供底层支撑。重点关注的是新兴赛道配套的化工品，尤其是新能源、电子信息、高端制造产业所需的高壁垒品类，以及环保及功能性精细化工品，将成为拉动需求增长的核心力量。